恐惧阻止不了贪婪，AI时代也从无例外

历史上，每一次资本泡沫破裂前都像一个黄金时代。

新的技术浮现，形成宏大叙事，资本蜂拥而至。但是，叙事越令人沉醉，群体性的财富幻觉越深重，危机隐藏的就越深。

最典型的是金融史上惊心动魄的“1929年危机”——1929年10月29日，道琼斯指数从峰值跌去90%，大批投资者一夜之间破产，此后市场持续了10年的大萧条。

美国著名作家安德鲁·索尔金用了8年时间，依托私人信件、法庭记录，乃至气象与建筑档案等一手素材，写了一本《1929》，还原了1929年美国股灾和大萧条的完整图景。

2026年，经济学家朱宁教授把它翻译成了中译本。朱宁说： “更吸引我的是它的时效性和隐喻意义。回望一百年前发生的重大金融事件，有些是共通的、长期性的，根植于人性本身“。“遗忘的代价，永远高于记忆的代价”。

近日，桥水基金创始人瑞·达利欧说，2026像极了1929。至少，1929年对AI时代有极强的隐喻。

1920年代的美国，全民疯炒汽车和无线电，人们坚信新时代降临了。华尔街借势推出了只需支付10%～20%保证金的股票交易，相当于十倍杠杆。中产阶级借钱入市，擦鞋童都在推荐股票。人们都相信“永久繁荣”。

而今天在AI的宏大叙事下，人们扎堆押注AI、算力，追捧“第四次工业革命浪潮”。一些大模型公司、芯片公司几乎成了全民信仰。甚至一家英国茶叶公司（Nasdaq-listed Intelligent Bio Solutions），因为名字里有“intelligent”（智能的），股价曾单日暴涨300%+。

韩国上演全民炒科技股。全国5100万人口，活跃股票账户突破1.05亿，人均两个。7月以来，韩国股市已8次触发熔断。7月28日，KOSPI单日暴跌10.84%，几十万杠杆账户一日之内本金清零。而7月全球科技股的持续下跌也像预警信号。

索尔金认为：“人性无止境的贪婪与群体性盲目乐观，才是金融危机跨时代轮回的底层逻辑”。

朱宁在几年前接受《晚点》采访时说过雷曼倒闭的经历：2008 年 9 月 14 日，朱宁和家人刚搬进香港浅水湾一个公寓，四五十个同事来他家开了场暖屋派对。第二天，雷曼公司就破产了。身为雷曼亚太股票量化策略主管的朱宁，刚进公司三个月就没了工作。

朱宁认为那是人生中最昂贵的一堂行为金融学课——“无知者无畏”。当年没有一个同事觉得明天公司就没了，就像1929年10月28日之前，没有一个华尔街银行家觉得繁荣会终结。

教训不在于危机不可避免，而在于预警信号已在事前显现，但几乎总是被忽视。

朱宁在其著作《投资者的敌人》里引述了其导师席勒（泡沫研究的鼻祖）的一句话：“投资是一项反人性的活动。”真正的危险不在于AI有没有价值，前沿技术终究会落地产业兑现价值，但当所有人相信它有价值时，大家在资本市场对价格上涨产生强烈而一致的预期，潜在的泡沫就形成了。但近百年来从未有人真正吸取教训。

有学者认为：“1929年爆发的大萧条，是宏观研究的圣杯。对后世宏观经济治理的影响至今没有其他事件能与之比肩。”

索尔金深刻体验到：金融危机绝非偶然，它们遵循着清晰的轨迹——真正的创新与增长带来信贷宽松，信贷宽松催生投机，投机蔓延成狂热，而狂热终将无可避免迎来清算。

因为朱宁教授行为金融学出身，兼具国内国际视野，学术研究和行业实践的独特身份（上海交通大学上海高级金融学院副院长，著有《刚性泡沫》《投资者的敌人》，译有《1929》。曾亲历2008年雷曼兄弟倒闭）。

2026年7月，我和朱宁教授在科技股沸腾的上下波动期，聊了聊历史的镜鉴和残酷的轮回，以及那些历次泡沫中永恒不变的东西。

以下为我们的对话。

01、散户是可靠的反向指标

沸腾之下：索尔金的《1929》2025年出版后在英语世界引起了不小的反响，1929年有哪些情形就像今天AI狂热的隐喻？泡沫时期有什么“共性”的地方吗？

朱宁：穿越到一百年前，会发现很多惊人的相似之处。最突出的第一点是高度一致的预期——市场几乎一致认为，与高科技和AI相关的股票会永远上涨。这和十几年前中国房地产市场的预期如出一辙。在泡沫研究中，高度一致的预期是泡沫形成最核心的组成部分，也是最危险的部分，因为这种预期可能会在一夜之间，因为某种蝴蝶效应发生逆转，引发市场全面的调整。

第二点是财富分配的极度集中。如果将2008年全球金融危机对标一战后的格局，将2020年新冠疫情对标1918年西班牙大流感，会发现一个共同的趋势——社会财富在加速向极少数人集聚。而AI的出现又让人们对下一阶段的就业和社会流动性产生担忧。这跟1920年代美国“轰鸣的年代”——少数实业家和银行家快速积累巨额财富——非常相似。再从更微观的层面来看，1929年大崩盘后，有一位成功逃顶的犹太裔投资家说过一句我经常引用的话：如果连擦鞋匠和美甲师都在教你如何在股市赚钱，你就该准备逃顶了。散户往往是最可靠的反向指标。

沸腾之下：这句话有点扎心，我们散户都是反向指标。

朱宁：这个打击面可能有点大，但是根据过去20多年关于行为金融对投资者行为的研究，证据确实是非常的充分。

02、泡沫见顶有哪些信号？

沸腾之下：最近全球的科技股都在下跌或震荡。你觉得市场情绪、资金流向、估值指标，或者宏观政策，哪个最先发出预警？

朱宁：首先要坦白地说，准确预测泡沫的顶部几乎是徒劳的。泡沫有一个“反身性特质”：当所有人都认为它是泡沫，大家就会卖出，泡沫反而不会形成。泡沫之所以能形成，正是因为市场中有大量的人不认为它是泡沫。如果能精准预测顶部在哪儿，泡沫一定会在那之前就破裂了。所以我常对朋友和散户说，不要试图抄底，也不要试图逃顶，这两件事花再多功夫也几乎不会成功。

但根据历史总结和量化分析，有三个因素在泡沫见顶时普遍存在。第一，波动性大幅加剧。市场上下震荡越来越剧烈，反映出投资者心态越来越焦躁——大家越来越关注短期涨跌，而不再思考长期价值。短期赚钱效应太强烈了，人们会用短期价格涨跌来佐证长期趋势，尽管这完全缺乏科学依据。第二，交易量急剧放大。在金融学中，高交易量反映的是意见的分歧。有人买必须有人卖，有人卖必须有人买。当交易量放大，说明有大量新资金进场，同时早期投资者已在逐步离场——一方赚得盆满钵满，一方刚刚追入。第三，也是最反讽的一点：越是接近泡沫顶部，空头的声音就越稀少。原来坚定看空的人逐渐消失，市场出现完全一致的唱多声音。每当出现这种“群体狂欢、再无异议”的局面，往往才是泡沫即将不期而至的时候。

沸腾之下：所以聪明的做法是站在多数意见的对立面？

朱宁：正如巴菲特所说：“别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪。”站在大多数散户的对立面，至少从长期来看，在历史上确实是一个相对可靠的投资策略。

沸腾之下：“巴菲特指标”长期被视为泡沫风向标，但它在2013年就发出过见顶信号，此后标普500又涨了三倍。目前巴菲特囤积的现金已经约4000亿美元，这个指标还能作为预警风向标吗，还是已经失效？

朱宁：对很多人来说，这确实是一个强烈的反向信号。不仅是现金持有量，美国股市总市值占GDP的比例也达到了惊人的高位。巴菲特有一点让我很受触动——他常说：我不投看不懂的东西，我不赚不能长期持有的资产。在1998至2000年的互联网泡沫和2007至2008年的次贷危机中，他都被同行调侃甚至嘲笑为“食古不化”。但至少这两次，他都证明了自己。当然，他和芒格也承认过，他们可能错失了美国科技股的一波大牛市。

但这里有一个关键的思维方式差异。很多投资者每天焦虑的问题是：“我怎么把别人赚的钱也装进自己口袋？”但巴菲特不是这样想的。他说：“每天都有无数人靠投资无数东西赚钱，但那不是我的钱。我只要赚到我该赚的钱就好了。”第二，他反复强调“永远不要亏钱，特别是永远不要亏投资者的钱”。我会问年轻投资者一个简单的问题：你可能赚一倍，也可能亏掉全部本金，你怎么选？大多数人会说不愿亏本金，但一到实际操作中就忘了这个答案。

巴菲特是一种参考，但马斯克也说过“我宁愿选择错误的乐观，也不选择正确的悲观”——一个是伟大的投资家，一个是伟大的实业家。创业者和投资者在风险偏好上根本不同。

03、为什么真实的技术革命仍然引发泡沫？

沸腾之下：关于AI泡沫，罗杰斯一再预警金融危机即将来临，黄仁勋则坚定看好AI的长期贡献。看空AI和看多AI，他们只是时间尺度不同。罗杰斯说的是未来18个月，黄仁勋说的是未来18年。在不同的时间框架下，同一个问题的答案就会不一样。你是怎么看的？

朱宁： AI可能是人类有史以来最伟大的技术进步。因为它建立在所有过往技术进步的基础之上，有颠覆和改造几乎每一个产业的潜力，而且目前很可能只处在这个技术拐点的初期。

但同时，AI也是“最可怕”的技术进步。第一，我们赋予了硅基生物思考的能力。人类最重要的特征就是我们会思考，而当这个特权被分享出去之后，我们进入了一片完全未知的水域——这很伟大，也很可怕。

第二，AI对就业和社会的冲击。如果大量的人不再需要工作，他们靠什么生活、为什么生活？我们是否要发放全民基本收入？按劳分配还成立吗？这些都是几千年来人类社会未曾面对的问题。

第三，作为一个经济学家，我担心供需失衡。一方面AI和机器人可以不眠不休地生产，另一方面，大量人不再工作会降低社会总需求。我们知道1929年大萧条的一个核心原因就是宏观总需求不足——供给旺盛而需求不足，必然导致经济系统调整。

但这里必须做一个严格区分：一项伟大的技术和一项伟大的投资，是不能简单划等号的。19世纪末的电气革命、20世纪中期的晶体管革命、90年代末的互联网革命、再到今天的AI革命，每一次都极大释放了生产力，推动了经济和社会进步。但几乎每一次，都伴随着一次重大的股票市场泡沫。你买的股票对不对、买的价格对不对，这才是关键。几乎所有A股投资者都买过茅台，几乎所有港股投资者都买过腾讯，但真正在这些股票上赚到大钱的人少之又少。南非报业是极少数从头拿到尾的机构。在这个过程中，多数人还没等到“功德圆满”，就被市场波动挤出局了——很多人是因为加了杠杆，一旦流动性出问题就被迫离场。能看到大趋势和行业未来当然重要，但这不会自动变成让你一夜暴富的机会。对于那些对AI并不熟悉、面对一个已经不再便宜的估值的投资者，我建议可以通过指数型基金适度配置，但绝不建议all in甚至加杠杆——这近乎赌博。

沸腾之下：既然AI技术终究会落地产业中兑现商业价值，为什么真实的技术仍然会引发泡沫？

朱宁：最深刻的原因就是人性。这也是泡沫不断在历史上重演，只不过换不同的剧本、不同的金融工具、不同的技术缘起。具体来说有三个层面的原因。第一是不确定性。所有的技术泡沫都有一个共同起点——没人知道这项技术到底有多大的颠覆性、能创造多少商业价值、哪条路径哪个企业能跑出来。在技术刚刚出现之初，这些都是无法判断的。第二是过度自信。在不确定的环境中，人性总是对自己的能力过度自信、对未来过度乐观。这是人类在亿万年进化中形成的深层动物性——为繁衍和延续物种，人在面对未知时天然倾向于往乐观、有前景的方向去想。第三是线性思维。我在新书《非线性思维》里专门讨论了这一点。大量投资者——尤其是散户——特别爱追涨杀跌。他们并不懂这项技术，也不知道股票值多少钱，但看到它一直在涨，就不自觉地认为它还会涨。这是卡尼曼在《思考，快与慢》中深入探讨过的人性机制。

在股市中，大多数人决策靠的不是理性分析，而是感性直觉——感性告诉他们：昨天涨了，明天更可能涨，而不是跌。这种线性外推的心态，是泡沫形成并持续的深层心理根源。

04、这次是否真的不一样？

沸腾之下： “这次不一样”是每轮泡沫的标配声音，但每次的技术革命——蒸汽机、电力、互联网确实都带来了实质性的生产力提升。技术是真实的，但当前的投资回报预期，是否已经透支了未来二十年的利润？

朱宁：在投资领域，最可怕的四个英文字就是“This time is different”（这次不一样）。什么没有变？人性没有变。贪婪和恐惧一直没有变。贪婪，就是看到一项新技术，就觉得可以什么都不懂就能一夜致富。恐惧，除了怕亏钱，也怕踏空、怕错过。所以非常集中地追涨，一旦股价下跌又非常集中地卖出。这才是泡沫和崩盘的真正杀伤力来源。

这次确实有两个很大的不同。其一，AI技术本身确实不同——可能是有史以来最伟大的技术进步，也可能最可怕。其二——这可能是我在《刚性泡沫》里讨论得更多的一点——自从上世纪70年代布雷顿森林体系解体以来，我们进入了一个纯法币的全球金融体系。在金本位时代，印多少钞票必须有相应的黄金储备。而过去五十年，央行印钱不需要任何抵押资产。美联储的资产负债表从建立之初到2008年金融危机前大约是1万亿美元。到2018年最高时，这个数字超过了9万亿。过去二十年里，全世界产生的流动性比人类有史以来见过的所有钱还要多很多倍。任何一次泡沫发生，背后一定有极度宽松的流动性作为支撑。钱太多了——买国债没有收益，只能追逐那些能在短期内带来更高回报的资产。

新技术和流动性，是促成泡沫的两个最重要背景因素。现在这两个因素我们都具备了。所以这一次，泡沫可能会持续的时间和发展的幅度远远超过以往任何一次——因为有太多的钱在追逐有限的几个标的。

沸腾之下：如果AI有泡沫，它会以什么方式破裂？你有过预测吗？

朱宁：我再强调一遍：试图预测泡沫什么时候见顶、什么时候破裂，几乎没有人成功过。成功的也大多是撞大运。看看《大空头》那本书和电影，很多人从2008年崩盘前两三年就开始做空美国房地产，在这个过程中被市场吊打得非常痛苦。2000年互联网泡沫时，老虎基金的朱利安·罗伯逊从1998年开始做空纳斯达克，到2000年初最终被迫清盘，因为他实在被市场折磨得无法忍受了。我2016年出版《刚性泡沫》时说过，如果不进行相关的政策调整，我们很可能会迎来一次非常严重的房地产泡沫。而全国层面房价真正见顶，是2021年，距离我出书已经过去了五年。所以试图预测时间点，真的是费力不讨好。

但有一点比较确定：正如泡沫形成时几乎没有征兆一样，它的转向也往往没有明显的征兆。回过头来看脉络清晰，但当时大家都不认为那是大问题。比如2000年互联网泡沫，事后看一个重要诱因是“千年虫”——各公司为防范千年虫大量投资IT基础设施，2000年到了发现没事，于是大幅收缩投资。2008年全球金融危机，雷曼破产本身在当时仍被美国国会和美联储认为不会引发系统性风险，直到信用市场流动性骤然枯竭，金融海啸才真正到来。泡沫之所以特别有趣、特别“烧脑”，就在于我们永远无法在事前判断它的到来。

沸腾之下：作为写过《刚性泡沫》的学者，你对泡沫应该极度敏感，现在有没有看到一些被市场忽视的征兆？

朱宁：我比较关注两个方面。第一是产业集中度过高。我们前一段时间讲科技“七姐妹”，现在又出现了更多的新兴科技公司。我发现它们越来越多的需求来自于其他科技公司内部——造芯片的投资了模型公司，模型公司做出模型后又需要存储——逐渐形成了一个高度集中的内部闭环。表面上看AI公司比当年的互联网公司更“赚钱”，但并不准确。互联网公司在早期确实不赚钱，但其他很多技术进步在早期是赚钱的——比如19世纪英国铁路泡沫，铁路公司是赚钱的。衡量一个资产是不是泡沫，不是看它赚不赚钱，而是看它的价格能否被盈利和未来的增长所解释。让我担心的是，这个生态越来越像一个自我循环的游戏，体外的公司和体外的经济无法参与其中。技术进步最终的商业成功，一定是通过颠覆和改造每一个现有行业来实现的。而现在它更深层次的改造过程还没有发生。

第二是流动性的拐点。泡沫是个非常烧钱的东西——股价越涨越高，所需要的资金也越来越多。国内有些AI公司上市时估值几百亿，现在超过万亿，在这个过程中就吸收了上万亿的流动性。新的美联储主席凯文·沃什上任后，明确表达了要走鹰派路线的强烈决心——市场原本预期的降息基本被排除。而高科技企业对利率极其敏感：一是融资成本与利率高度相关；二是按照现金流折现的原理，利率越高，未来赚的每一分钱折到今天就越不值钱。当流动性不能再进一步宽松时，会不会颠覆性地改变市场对未来的预期和对这些公司的估值？这是我高度关注的。

沸腾之下：市场的乐观派一定程度上源于对政府的信任——他们认为有美联储的“工具箱”在，政府会兜底，泡沫不会重演。而你在《刚性泡沫》中说过一句话：“真正的危险，不是自由市场的崩盘，是被管理的繁荣管理不住。”这怎么理解？

朱宁：我现在仍然坚持这个观点。最大的预期塑造者，其实是政府和监管者。他们的决策对每个投资者的行为都有极大影响。这个“精灵”是什么时候从瓶子里放出来的呢？可能是90年代互联网泡沫时期，当时的联储主席格林斯潘为了支撑股市不崩盘，采取了纵容资产价格上涨的宽松货币政策。这种思路逐渐被全球所采纳。后来的联储主席伯南克——他因为研究大萧条得了诺奖——有一个原则：即使你看到这是个泡沫，也一定不要主动去戳破它。

所以市场上的乐观派，某种程度上是看到了政策制定者的这种“兜底”心态。第一，所有市场投资者都会认为政府一定会出手救助、一定会兜底，因此我就应该加杠杆。沃什现在就明确表示他要控制通胀。第二，即使调整宏观政策取向，市场仍有极强的惯性，资产价格可能已经超出了政策制定者愿意或能够接受的水平。2000年的互联网泡沫也是类似——即使格林斯潘都认为股价太高了，不得不采取紧缩政策，但一旦紧缩，就像刺破泡沫，引发市场预期的极度逆转。如何把握好这个尺度，越来越像是在走钢丝。

所以，越来越多的迹象和1929年相似：创造出了大量财富，但财富集中在极少数人手中，引发社会的群体性不满。这种不满可能引发政策向另一个极端摇摆。我们看看《1929》这本书里写的，股灾之后经济出现了一定企稳，但社会舆论仍然希望清算华尔街、清算银行家。面对股灾和经济下滑，本应采取宽松的刺激政策，但当时的胡佛总统因为社会和政治考量，反而采取了紧缩政策。这在今天的美国表现得也非常明显——无论是在拜登任期内对通胀的抱怨，还是在特朗普任期内对高房价高物价的不满，以及股市造富集中在少数人手中——这种不满情绪会不会对未来的货币政策、经济政策或AI监管产生影响，仍然是不确定的问题。

沸腾之下：你在雷曼兄弟公司工作过，亲历了2008年雷曼破产引发的系统性危机。审视今天的AI热潮，你认为会像2000年纳斯达克崩盘或者2008年雷曼破产那样，触发系统性风险吗？

朱宁：这里需要做一个区分：技术的崩盘和资产价格的崩盘是两个完全不同的维度。我真正关注的是资产价格层面的集中度风险。

但和2008年全球金融危机相比，我反而相对乐观一些，有两个原因。第一，正是因为集中度高，它对整个社会方方面面的影响反而比较小。不像当年的房价——无论是美国还是中国——房价几乎和每个人的核心生活紧密绑定。也不像2000年互联网泡沫时，几百家上市互联网公司做的是各种各样的日常业务——卖宠物食品、卖副食、卖文具、卖唱片——和每个人的日常生活连接得非常紧密。而今天的AI，你用它来帮你编程、跟它聊天，它还没有进入你衣食住行最根本的那些需求。它仍然被集中在一个相对比较小的范围之内。从今年年初到现在，真正在上涨的只有纳斯达克里面的少数公司。如果出现调整，调整的也主要是这些公司。

第二，现在AI领域的主要参与者都是家底殷实的巨型企业——模型公司往往是巨型科技公司的一部分，或者是和它们深度共生。而当年互联网泡沫时，几乎每一个参与者都是初创公司——资本金有限、时间短、钱烧光了就完了。2008年全球金融危机之所以演变成系统性金融风险，是因为整个房地产资产加上衍生品，都压在少数投资银行和保险公司的资产负债表上，这些金融机构本身的资本金不够充足。而今天的AI巨头有比较强的消化冲击的能力。它们可能出现很大的调整，但这种调整未必会波及更广泛的宏观经济领域。

05、人性之困：每个人都在合理行动，却系统性走向灾难

沸腾之下：索尔金在《1929》中有一句话让我印象深刻：“每个人都在合理地行动，却系统性地走向了灾难。”那些交易员、基金经理、投资人都是聪明人，为什么聪明人会集体做蠢事？

朱宁：黑格尔说过一句话：我们从历史中学到的唯一一点，就是从未从历史中汲取教训。这是人性。每个人都是理性的，出于自己的利益做出了负责任的思考，但为什么最终出现了大家都不愿意看到的结果？

我的两位耶鲁校友——因为研究大萧条时期的银行挤兑得了诺奖。他们的研究给出了很好的解释。1929年之后的三年间，美国近一半的金融机构倒闭。一个重要原因并不是那些银行管理不善，而是银行不可能把所有储户的钱都锁在保险箱里，它必须把钱贷出去才能赚钱。一旦出现流动性危机或信心的动摇，所有人都想把钱取出来放在自己口袋里。银行本来有足够流动性应付日常的提款需求，但所有人都同时来提款，它就倒闭了。而它一倒闭，就把所有和它关联的企业和储户一起拖入了深渊。这是一个逐渐放大的过程。这在中国前几年的经济现实中有一个对应的概念，叫“合成谬误”——每个人、每个地方政府的政策都是合理的，但因为缺乏宏观的、顶层设计的协调，每个人的“合理”加总在一起变成了“不合理”。

所以我在《刚性泡沫》里也强调，一方面要防范泡沫吹得过大，但另一方面在泡沫真的崩盘之后，一定要及时进行救助、稳定信心、管理预期。否则，就可能出现我们始料不及的、对社会不利的“合成谬误”。

沸腾之下：经历过这么多次泡沫，为什么人类仍然无法从历史中汲取教训？

朱宁：读历史越多、研究经济行为越多，我越感到一种无奈。最根本的原因在于，人的思维方式是在亿万年的进化过程中形成的。诺贝尔奖得主席勒和阿克洛夫在2008年金融危机前后合写了一本书叫《动物精神》，借用了凯恩斯的术语——人经历了亿万年进化，保留了大量“动物精神”，其中最深刻的两点就是贪婪和恐惧。

在资本市场里，人们并不是在真正地“思考”投资，而是在把财富和金融活动投射到亿万年的进化记忆之中。这就是为什么投资者教育那么难——你可以把道理讲给他听，但他有很多根深蒂固的思维方式是极难改变的。就像有人说的，心理治疗最有价值的地方是按照荣格或弗洛伊德的理论，把潜意识变成显意识。但意识到问题，到真正能不受它影响、改变行为偏差之间，还有非常漫长的路要走。

沸腾之下：对散户来说，怎么才能避免泡沫破灭造成的毁灭性伤害？

朱宁：原则很简单：不要从众，保持极强的风险意识，但“知易行难”。有两点特别残酷：第一是踏空的痛苦——看着别人赚得盆满钵满，自己踏空了，这种心理痛苦不亚于自己亏钱，甚至更甚。最近有个流行的说法叫“可以双输，不能单赢”。行为经济学过去二十年一个重大发现就是：人的满足感往往不是来自绝对财富，而是来自相互比较。

第二是舍不得止损。高位被套牢之后，很少有投资者能在亏了10%或15%时果断斩仓。而不幸的结果是：当时不愿意在15%时斩仓，过一段时间亏损就是50%——腰斩了。

我给大家几个建议：第一，永远不要试图抄底或逃顶，永远要多元化投资。即使看不懂AI、看不懂加密货币，也可以在合法合规的范围内适度配置——这种配置让你可能在早期就介入了最终被证明伟大的技术进步。第二，投资于指数。无论海外还是国内市场，一个随机的投资者买宽基指数，成功概率可能比他自己选股大得多。指数编制公司在构建指数时已经帮你进行了筛选，这个筛选能力比一般散户强不少。第三，在长期配置、多元化的前提下，根据市场冷热进行动态调整。觉得科技股高了、AI太热了，就适当减少在这些领域的配置。就像巴菲特说的，别人贪婪时你谨慎一点，别人恐惧时你贪婪。这种逆向思维在一个多元化的框架之下，至少能保证你在泡沫调整时不至于亏得倾家荡产。

06、沃什面对的世界比格林斯潘时代更复杂

沸腾之下：读完《1929》我有一个深刻的感受：按理说制度和监管应该在泡沫之前起作用，防止泡沫发生或者弱化它的伤害。但监管法案通常都是在危机发生之后才完善的。监管为什么总是滞后于危机？

朱宁：我想先补充一点，在《1929》这本书的最后，索尔金给出了一个令人抱有希望的结尾。虽然经历了非常重大的股灾和大萧条，但之后美国推出了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，罗斯福推行了新政，美国和全球经济最终还是走出了1929年股灾引发的大萧条。人类确实有这种智慧和能力，逐渐修复自己在经济发展过程中制造的各种问题。

回到您的提问。货币政策、经济政策、治理框架，其实都是在一次又一次的经济变革或金融危机的环境下，不断改善、优化、纠偏的。历史的钟摆永远不会停留在终点，它一直在向另一个方向摆动——这是一种动态平衡，一个不断改进的过程。关于制度监管本身，2008年金融危机之后大家说的一句话特别到位：“不要浪费任何一次危机。”我们当然希望在每次危机之后尽可能吸取教训、推进结构性改革，防止类似的情况再次发生。但这个任务是知易行难的，改革永远充满挑战。

另外一个关键问题是：政策制定者究竟为谁负责、怎么负责？这在特朗普第二任期里反映得特别强烈——他直接要求美联储推动短期经济增长和股价。在一个西方选举政治的环境里，政客的最终目标是选票和当选，这导致政策带有越来越强的“短期主义”色彩——更关注一两年内的经济增长和股市表现，不考虑对中长期可能产生的负面影响。这一定程度上就是格林斯潘的遗产。有人仍然认为他是人类历史上最伟大的中央银行家，但也有很多人认为，他的短期主义和“绥靖式”的不愿面对股价波动的做法，最终导致了2008年全球金融危机以及为救助危机而推出的一系列量化宽松政策。

现在我们进入了一个人类从未经历过的历史环境。沃什在就任前曾经明确表示想要缩表、减少流动性供应，但真的坐上联储主席这个位置之后，他可能会发现这个任务比他想象的困难得多。怎么在短期目标和长期目标之间取得平衡，对经济政策的制定者和监管者来说越来越有挑战性。原来没有这种尖锐的矛盾，大家基本上还是做那些“短期困难但长期正确”的事情。但当发现“印钱”是简单快捷的选择——虽然不那么正确——人性就会驱使他们选择短期讨好的做法。第三点，尤其在AI高速发展和财富分配严重不均的背景下，如何平衡社会各阶层的利益、倾听那些相对缺乏资源的群体的声音，这也是公共政策必须回应的命题。

特朗普内阁里几乎人人都是百万千万甚至亿万富翁，这样的政府构成一定会影响政策取向，导致政策与真实社会需求之间产生距离。我们回头看任何一次大泡沫和危机，本质上是社会财富分配不均的一次纠偏和重新洗牌。拖得越久，社会矛盾和社会底层的不满情绪就越可能加剧。过去十年我经常会讲：很多资产泡沫最终可能不是以金融和经济的形式爆发，而是以政治或社会问题的方式爆发。这是政策制定者必须高度意识到、也必须做好准备的一个方面。

沸腾之下：凯文·沃什出任美联储主席后，对金融市场乃至AI产业会带来什么影响？

朱宁：6月18日，沃什进行了他的首次新闻发布会和公开市场委员会会议，全球投资者高度关注。从中可以看出几个强烈的信号。第一，他显示出非常强烈的改革美联储和其决策机制的决心，这会给全球金融市场带来更多的不确定性——大家不知道他要改成什么样。他成立了五个不同的小组，分别关注数据质量、通胀目标、AI对生产力和就业的冲击等。

好的方面是不确定性在下降：他非常坚持2%的通胀目标，认为美国的通胀水平已经偏离这个目标五年了，要把通胀拉回正轨。这和前任鲍威尔不太一样。

但从短期交易的角度，又多了一种不确定性：原来美联储在会议后会与市场进行非常透明深入的沟通，提供对未来政策的指引，而沃什已经表示准备取消这种指引。他本人在利率点阵图中也没有提供自己的预测意见——这会导致美国国债市场出现短期的猜测和波动。总的感觉是，沃什是一个非常有雄心的美联储主席，但他面对的世界，比格林斯潘那个时代复杂得多。

对于AI而言，比较确定的是，他可能带来的不利因素多于有利因素。这也是最近美国股市出现一定调整的原因之一。第一，他对通胀的高度关注会导致货币政策更加鹰派，更不愿意降息，甚至可能加息——这对AI股票显然不利。第二，偏紧的货币政策可能给整个美国经济带来一定的“软着陆”压力，波及股市。第三，他虽然是特朗普挑选的联储主席，但并没有马上做出特朗普一直要求的降息——这对11月美国中期选举会产生什么影响？特朗普之所以前两年权力非常大，是因为共和党控制了参众两院。一旦失去其中一院的控制，他的很多政策就会受限，甚至可能成为“跛脚总统”。这会对美国 政治环境带来更大的不确定性。

还是那句话：我们总说我们在亲历历史，但当下这段历史的变化速度，可能远远超过之前二三十年。

沸腾之下：如果请你用一句话总结——在这个AI狂热的时代，对每一个普通的投资者和每一个焦虑的企业家，你最想传递的核心信息是什么？

朱宁：回看1929年的大萧条，人类最终走出来了；回看2008年的全球金融危机，我们也走出来了。这是一个动态纠偏的过程。对个人来说，我觉得最重要的不是预测未来，而是为各种可能的未来做好准备。不要试图抄底逃顶，不要加杠杆，不要把自己看不懂的东西当成一夜暴富的机会。多元化配置，保持敬畏，承认自己的无知——这听起来不够性感，但却是在这个剧烈变化的时代里，最不容易让自己被泡沫吞噬的方式。

本文来自微信公众号“腾讯科技”，作者：徐昙，36氪经授权发布。