五折捡漏，也会“破发”
10月15日晚，ST春兴贴出重整投资协议公告。产业投资人南京聚星微以1.23元/股受让3.85亿股、出资4.74亿元，拿下控制权；七家财务投资人以1.28元/股接下8.19亿股、出资10.48亿元。
这个接盘价格，该价格约为定价基准日前60个交易日均价5折定的，产业投资人是5.02折，财务投资人是5.22折。协议一签，浮盈一倍。
破产重整在A股一直是个小众活儿。标的烂、周期长、不确定性大。但今年它突然成了热门赛道。数据显示，今年截至9月底有超过20家上市公司启动重整，已超过2025年全年的16家。把预重整、庭外重组都算上，目前处在各个阶段的标的在40个以上。
不少原来一级市场、一级半市场上的钱，也都纷纷涌入ST股重整标的。按各公司公告披露的投资金额，已披露投资人的标的里，投资人合计投入本金达463.5亿元。按10月21日股价测算，它们的账面浮盈可达342.1亿元。ST股重整，会是中国的“破产重整/困境反转/特殊机会类基金”崛起的机会吗？
入局玩家越来越多
传统上，参与A股重整的主力是地方国资、AMC、信托以及产业资本，PE/VC在这张牌桌上是比较靠后的。不过，如今也有越来越多一级市场上鼎鼎大名的机构出现在ST股重整投资人的名单上。
去年，中信资本拿下了仁东控股的重整大单。今年初，张家界的重整投资人名单里出现了达晨财智。9月16日晚，ST华谊公告正式确定华人文化为公司预重整案的产业投资人。不过，他们的身份都不是财务投资人，而是产业投资人。
在财务投资人当中，今年大概也有10家通常所说的“市场化PE”现身重整投资人名单，例如中金资本旗下的中金浦成、上海的国资PE的金浦投资、中和资本、粤民投等。另外，活跃在这个市场上的还有二三十家专业的重整基金/特殊机会基金，比如新三板上挂牌的久银控股。
由于参与的玩家越来越多，近两年重整标的的估值也是水涨船高。《指引11号》实施前的2024年，产业投资人和财务投资人的入股平均折扣分别是3.4折、4.5折；2025年分别抬到5.3折和6.4折。
今年的一些重整标的的估值还在往上抬。ST华谊重整方案里写明，财务投资人受让股份的价格不低于签署协议时市场参考价的65%。而2026年初，ST金灵的重整中财务投资人更是仅拿到了7.1%的折价，刷新了市场认知。
10月20日，ST合纵披露招募重整投资人的进展公告，获得了40家（2家及以上企业组成联合体报名的视为1个报名主体）意向投资人报名并缴纳保证金。
捡漏也能“破发”
与此同时，重整概念股的走势却划出了一道下行线，重整失败大跌，重整成功也不涨。以43只已披露投资人且尚在交易的重整标的为样本，按前复权计，截至10月21日的年内涨跌幅中位数为−18.9%，33只下跌、10只上涨；距年内高点回撤的中位数为−40.8%，其中34只回撤超过30%。
ST春兴发布重整投资协议公告后，股价连跌三天，从10月16日的2.32元跌到10月21日的2.07元，累计下跌10.8%。
张家界的财务投资人已经浮亏：该档受让价7.30元/股，10月21日收盘6.15元，浮亏15.8%。不过同一批入局的产业投资人的价格是3.96元/股，仍有55%的账面浮盈。
还有的重整尚未落地，投资人就已经在浮亏了。今年6月ST亿晶公告了重整投资协议，披露的产投的入股价是1.8002元/股，财投是1.91元/股。目前重整还未获法院批准，而截至10月21日ST亿晶的股价已跌至1.69元，产投、财投已经分别浮亏6.1%和11.5%。
公告显示，ST亿晶的财务投资人里有不少基金，都处在“出资方尚未确定”的状态，估计现在是不容易募了。
实际上，面对“破发”，已经有投资人选择打退堂鼓了。10月16日，天邦食品公告宣布与财务投资人解除重整投资协议，原定7.4亿元产业投资加6.3亿元财务投资、合计13.7亿元的重整安排彻底清零。虽然没明说，但投资人撤退的原因不难猜：这批财务投资人的认购价为2.10元/股，而9月末天邦食品股价已经只有2.00元，跌破了认购价。
能走出套利吗？
破发的出现，在倒逼重整投资逻辑的转变。
困境投资在海外是PE的主流策略之一。橡树资本知名的Special Situations Fund在2026年初完成四期基金的首关，规模24亿美元创下该基金的历史纪录。这类基金的模式是：低价买入债权，转成股权，拿到控制权，改组董事会，做运营改善，投资期可达3-5年甚至更长，最后出售给战略买家或重新上市。
ST股重整投资也就是中国版的困境投资，理论上也应该是赚取困境反转、业绩修复的回报，但实际的现状是高度依赖二级市场套利，很多基金是把它当“折扣更高的定增”来做的——定增的下限是基准价的80%，重整财务投资人可以到五折，锁定期也只有12个月。
梳理现有案例，“重整后扭亏为盈”绝大多数时候只是债务重组收益造成的一次性会计现象。我让AI核查了17个有完整财务数据的已完成案例，遗憾未能找出同时满足"业绩真实修复＋股价大涨＋财投丰厚回报"三个标准的案例。
那些在拿下高回报的重整案例，基本都是抓住了《指引11号》之前的超低入股价红利。比如仁东控股的产投和财投拿到的折扣分别是1.8折和2.8折，这单当年就炸了锅，有中小股东在股吧里骂"简直是抢钱"。
少数实现扣非后扭亏为盈的公司，也主要是靠大规模的跨界并购或投资，而不是主业的改善。比如，仁东控股重整后增资江原科技（AI芯片）、收购清源智契（智能体），行云科技重整后由新实控人导入AI算力资产，切到服务器销售＋算力租赁实现扭亏。
目前来看，至少对财务投资人来说，做重整投资的核心能力依然是"中标"。不少活跃在各重整项目里的GP，实际上做的只是“通道”的生意而已，远谈不上投资逻辑或有运营提升能力。因此，在当下估值安全垫被两头挤压，与时间做朋友也越来越难的情况下，这门投资的风险比看上去要大。开头提到，已披露的投资人账面浮盈可达342.1亿元，但这份浮盈到底能兑现多少，要到2027年上半年之后才能看清——2026年11月到12月，会是这批财务投资人的锁定期集中到期的窗口。
本文来自微信公众号“投中网”，作者：陶辉东，36氪经授权发布。
