马斯克凭什么能借400亿美元“买卡”？

美国当地时间10月25日，马斯克在社交平台X上宣布，SpaceX已完成一笔规模达400亿美元的债务融资，资金将主要用于采购GPU芯片。

借到钱以后，马斯克随即炮轰Coreweave、Nebius等代表的新云行业——大量像英伟达等买卡，出租算力给模型前沿实验室——他认为新云行业即将迎来残酷淘汰赛，超200家相关企业恐难逃破产或被合并的结局。

“对于那些除了AI数据中心外没有其他稳定造血能力的公司来说，债务融资的大门正在加速关闭。”马斯克说。

问题来了：为什么SpaceX能够获得巨额融资，新云企业则要面临所谓的“洗牌”？

01 钱不好借了

CoreWeave、Nebius、Lambda、Crusoe以及Nscale等新云服务商，通过批量采购GPU并出租算力作为其最核心的商业模式。

部分公司甚至获得了上游算力公司的股权投资，被业内戏称为“亲儿子”。

新云服务商普遍遵循一套激进的扩张逻辑：先通过资产抵押贷款或发行高息债券借取巨额资金购买GPU、建设数据中心，再通过算力租赁合同逐步收回投资。

矛盾与风险在于收支的“时间差”。

基础设施建设的资金往往需要提前支付，而算力租金要在未来一段时间内才能收回。一旦数据中心交付延迟、客户付款推迟或算力价格下降，企业就可能面临收入增长跟不上利息和资本开支的债务泥潭。

曾经的AI行业宠儿CoreWeave便是这一困局的典型缩影。

这家公司曾靠英伟达和微软托底一举迈入IPO殿堂，但其总负债在2026年中已激增至720亿美元。由于账上现金无法覆盖即将到期的短期债务，加之做空机构对其“拿贬值GPU循环抵押买新卡”模式的猛烈抨击，CoreWeave的无担保债券跌破80美分沦为垃圾债，市场推算其未来五年内的违约概率已超过60%。

困局关键的原因在于新云的“造血”能力不足——经营现金流无法覆盖资本开支。

在这种情况下，随着美银、标普等机构对关联融资与隐性债务风险发出警示，信贷市场对算力转租模式的审查正在全面收紧。贷款机构开始更加看重企业的真实偿债能力与抵押资产质量，仅凭GPU采购规模和远期意向订单，已越来越难获得低成本融资。

根据Gartner的最新预测，到2030年超过80%的新云企业可能无法维持独立运营。换句话说，他们中的绝大多数将不得不通过出售资产、接受并购或转向混合模式来应对成本压力。

这是马斯克判断的依据质疑。

02 马斯克为什么能“烧”

SpaceX能够顺利完成400亿美元债务融资，既有收入多元化的原因，也离不开债权人对借款主体整体信用、融资结构和可回收资产的综合评估。

SpaceX拥有的造血业务能为整个公司提供坚实的信用底座。

根据该公司第三季度财报，单季营收达145.75亿美元，同比增长161%；实现净利润44亿美元并成功扭亏为盈，调整后EBITDA利润率大幅提升至约60%。马斯克表示，公司具备投资级信用评级，星链和常态化火箭发射业务带来了庞大且可预测的经营现金流。

CoreWeave这类新云业务极其单一且高度依赖少数大客户，如微软曾占据CoreWeave近三分之二的营收。这种情况下，一旦大客户自研芯片或缩减外包，企业的收入支柱便面临崩塌风险。

在融资结构上，SpaceX倾向于通过特殊目的实体（SPV）承接债务，将特定资产与主体信用进行一定程度的隔离，以降低债务对公司整体信用状况的影响。

不仅如此，这400亿美元“债务”可提前赎回。如果未来现金流充裕，SpaceX便有机会提前还款，减少后续利息支出。而CoreWeave等企业由于缺乏传统固定资产，只能依靠票息高达8.5%甚至9.625%的高息无担保债券融资，借款成本甚至高于普通垃圾债。

还有一个风险，来自GPU本身的资产属性，以及它与债务期限之间的错配。

对于金融机构而言，GPU既是新云企业开展业务的核心资产，也是其获取贷款的重要抵押品。随着设备折旧、抵押品估值下降，贷款机构可能要求企业追加抵押品或偿还部分债务。这是它们与土地、厂房等传统资产最大的不同，因而直接影响新云企业的融资能力。

如果此时新云们进一步扩张仍需借新债支付数据中心建设费用、采购新一代芯片，就可能同时面临抵押品缩水、融资额度收紧和资金支出增加的压力。

一旦新融资无法及时接续，原本依靠持续借贷维持扩张的资金链就可能断裂，最终从资产估值下跌演变为流动性危机。

03 谁先出局？

在信贷环境趋紧的背景下，二级市场对高负债算力租赁商的风险定价正发生变化。

以CoreWeave为例，据美国银行测算，公司仍需筹集多达200亿美元资金以履约后续资本支出与客户订单。

市场对债务风险的警惕直接体现在利差上。

公开数据显示，CoreWeave一笔将于2031年到期的27.5亿美元无担保债券，二级市场收益率一度攀升至15.76% 的高位。债券收益率高企反映了投资者要求的风险溢价大幅抬升，再融资成本攀升也加剧了市场对其未来负自由现金流与利息负担的关注。

如果债务融资持续保持高门槛，融资能力较弱的企业将率先出局。

其中，财务状况较差、缺乏自有基础设施产权的中小型算力中介，如果无法续借到期债务，可能被迫抛售资产、缩减业务或陷入债务重组。

另一方面，拥有优质基础设施的企业将被折价并购。包括掌握稀缺电网接入许可、电力配额和已建成数据中心的中型新云企业。

当然，少数具备高质量客户长期合同、资金来源稳定且能灵活控制资本开支节奏的头部玩家，有望在调整中继续留存并吸纳溢出需求。

如果大家回看二季报，以及部分已经披露的三季报，可以发现：华尔街对硅谷巨头们的“考核”，不仅看自由现金流、手握的订单，也看ROI转化的效率，这其实是接下来各路“新云”很快就会面临的问题。

现在这个环境下，SpaceX完成400亿美元融资，而CoreWeave陷入“股债双杀”。这种鲜明对比足够说明：资本仍然愿意为AI基础设施投入巨额资金。

但是，资金会流向哪些企业、要求什么样的回报，正在成为新的竞争变量。

本文来自微信公众号“腾讯科技”，作者：值得关注的，36氪经授权发布。