万亿智谱，凭什么？

生成式AI爆发三年半后，市场进入新的分歧点：乐观仍在加速，怀疑也在累积。判断“泡沫”是否到来，并不足以解释当下的复杂性。“AI信仰与泡沫”系列将从市场、技术、产业和公司的不同视角，寻找关键变量。本文为此系列第六篇。

6000亿的时候，几乎所有人都觉得智谱太贵了，然而它涨到了万亿。

索罗斯曾经说：“金融市场的价格总是错的，但错误可以自我强化到一个相当长的阶段，甚至最终把自己变成对的。”

6月22日上午，端午假期后第一个交易日，智谱港股开盘即涨超13%，股价突破2380港元，总市值正式站上1万亿港元。上市不到半年，涨幅超过1900%。

把时间倒回四天前，一段对话在X平台发酵。

有人问马斯克：“中国大模型预计何时达到Fable水平？GLM-5.2无疑缩小了差距。”马斯克回了两个词：“Probably Q1。”（大概明年一季度）。

清华大学教授、智谱创始人唐杰直接在底下回了四个字：“Won't take that long.”（不会那么久）

马斯克追了一句，大意是如果只看跑分也许你说得对，但做出能赚钱的真实实用价值是另一回事。

唐杰再回：“Focus is all we need.” 这句回怼的话不做翻译，它也许含义丰富。

a16z创始人Marc Andreessen转发了这段对话，配了一个词：“Interesting。”

三天后港股开盘，智谱突破了万亿。

01、所有人都觉得智谱的估值太离谱

翻开智谱首份年报，2025年全年收入7.24亿元，净亏损47.18亿元，研发支出31.8亿。

做个直觉参照：阿里云2026财年营收1581亿，AI相关收入连续七个季度三位数增长。智谱全年收入约为阿里云的1/218，但二级市场已经给了它接近万亿港元的独立估值。同期，阿里巴巴市值仅为1.96万亿港元。

所有人都看到了这个数字反差。投资者社区有人说“严重虚高”，有人直接问“能做空吗”。

“合不合理”这个问题并不是一个真问题，这个问题恐怕三年后才能盖棺论定。这篇文章想试着解释另外一个问题：为什么所有人都觉得贵了，价格还在涨？

万亿不全是空气，推动上涨的底层确实有基本面。

最新发布的旗舰模型GLM-5.2，744B总参数、40B激活的MoE架构，支持100万token无损上下文。在Arena.ai的Code Arena盲测榜单中，GLM-5.2 Max以1593分位列前二。

Design Arena网页设计评测中，6月20日更新显示GLM-5.2以Elo 1360分登顶，超过Claude Fable 5。Terminal-Bench 2.1评测得分81.0，前代GLM-5.1是63.5，两个月迭代提升17.5个百分点。FrontierSWE真实软件工程任务评测中，仅比Claude Opus 4.8低约1个百分点，超越GPT-5.5。

中国开源大模型在编程这一高商业价值能力上，开始与Anthropic、OpenAI旗舰模型站在同一梯队。

但也需要诚实加一句，马斯克的评论也不无道理，单项benchmark接近和模型生产力接近是两件事。

有开发者自己做了监测模型用量的网站，任务通过率相似的情况下，GLM-5.2 Max消耗的时长和token数量是同级别模型的数倍，说明模型在“想明白该怎么做”这件事上还不够高效，需要更多试错。

虽然这是个人开发者自用的网站，公允性有待验证，但是从侧面也能说明GLM-5.2在需要多步推理、长程Agent操作的复杂工程任务上，效率和成本还有一定差距。

还有一个值得注意的信号，多个开发者反应，智谱的Coding Plan很难买到。官方文档显示，Coding Plan 已支持GLM-5.2，但同时设置了5小时额度、周额度和动态并发限制，GLM-5.2 在高峰期还会按 3 倍额度扣减。

早在，2026年1月23日，智谱就曾经发布官方公告：因GLM-4.7上线后用户激增导致算力紧张，GLM Coding Plan每日新增订阅量砍掉80%，改为每日10:00限量发售。之后全网甚至出现“怎么抢Coding Plan”的教程帖，设闹钟蹲点10:00刷新依然“秒没”，2月份智谱因砍额度太狠发了道歉信，开放老用户退款。

不过，Coding Plan更像智谱打入开发者生态的“入口型产品”，而不是主要利润池。它用订阅绑定 Claude Code、Cline、OpenCode 等工作流，快速放大 GLM-5.2 在 coding 场景中的存在感。但 Coding Plan 的问题也很明显：coding agent 会消耗大量上下文和多轮调用，订阅制价格很容易覆盖不了真实推理成本。

因此，GLM-5.2 发布后 Coding Plan 难买、限额严格、峰值时段加倍扣减，并不只是销售策略问题，更可能反映了智谱在控制推理资源和订阅制亏损风险。相比之下，按token计费的 API 更容易形成可持续收入，也更适合企业客户长期使用。

02、“稀缺”，2026年大模型估值的底层逻辑

如果我们观察2026年全球大模型公司的估值排序，会发现一个反直觉的规律，这一轮市场奖励的不是“用户最多的公司”，而是“供不应求的公司”。

最典型的例子是Anthropic反超OpenAI。2026年5月，Anthropic完成H轮650亿美元融资，估值9650亿美元，首次超越OpenAI的8520亿。

从产品端看，Claude一直比GPT“更难用到”。Claude Pro/Max的rate limit长期比ChatGPT Plus严格得多，重度用户经常在对话中途被限速，Claude Code在高峰期排队等待是常态。API定价上Claude也始终高于GPT同级别模型。

用户形成了“Claude = 稀缺 = 高端”的认知，就像排队才能进的餐厅，心理上会默认它比隔壁空着的那家好。

资本端同样如此。两家都尚未上市，估值来自私募融资和老股转让市场。OpenAI在2025年10月做了一次大规模Tender Offer，超过600名现任和前员工合计套现66亿美元，约75人每人顶格卖了3000万美元。想买OpenAI股权的买家“货源”相对充足。

而Anthropic创始团队持股集中，早期战略投资方，比如Google、亚马逊，不太可能在IPO前出售。愿意卖的人极少，想买的人追着有限筹码竞价。

产品端稀缺 + 资本端稀缺，双层共振，把Anthropic的估值推到了超越OpenAI的位置。

智谱身上的稀缺效应有些类似：产品端Coding Plan每日限售；资本端，目前港股流通盘不足4%。无论是它的token还是它的股票，都处于“供不应求”的状态。

03、为什么知道贵了还有人买？

但这些实质，从估值的角度，也完全不足以支撑万亿市值，智谱贵了是市场的共识。

而且是从5000亿、6000亿的时候，市场就说它贵了，那为什么它还在涨？

凯恩斯1936年在《通论》里提出：股票市场不是你判断“谁最漂亮”的游戏，而是你判断“大多数人会觉得谁最漂亮”的游戏。

买入智谱的人里，很大一部分不需要相信它“值”万亿。只要流通盘依然极小、被动配置需求依然在、Coding能力领先的叙事依然强烈，那“下一个买家存在”就是高概率事件。

在小流通盘股票中，指数纳入、被动资金配置和有限筹码之间容易形成短期放大效应。智谱在2026年5月获恒生指数公司宣布纳入恒生科技指数，并于6月8日起正式生效，初始权重约0.53%。

这次纳入的特殊之处在于，智谱虽然市值已经很高，但上市初期真正不受锁定限制的自由流通量有限。招股书显示，上市时不受出售限制的H股约1173.79万股，按上市后总股本计算约2.67%。这意味着，围绕恒科指数调仓的被动资金买入，可能会在短期内遇到可交易筹码不足的问题，从而放大股价弹性。

所以，每个参与者在自己的约束条件下都是理性的。被动基金被规则绑定必须买；短线交易者在做有明确时间窗口的博弈；长线机构看到的是“中国AI纯正标的稀缺性”这个配置逻辑。潜在竞争对手DeepSeek不上市、月之暗面还没上市，只有智谱是公开市场上模型能力最强的AI基座模型公司。

没有人疯了。只是所有人的理性行为加在一起，产出了一个看起来疯狂的价格。

只是，这个疯狂的价格将是把双刃剑。

对智谱这家公司来说，高估值是一件好事。类似的故事历史上发生过：亚马逊在2000年互联网泡沫巅峰时市值约300亿美元，2001年跌掉了90%，直到今天，它的市值比泡沫巅峰时高出几十倍。它最终把资本市场给予的窗口期转化为长期基础设施能力，后来才有AWS这样的第二增长曲线。

如果智谱能把这一轮超高估值换来的资源，包括钱、人、客户、算力，在两到三年内真正转化为中国AI基础设施平台的地位，那今天的万亿就不是泡沫。

2026年Q1，智谱MaaS API的年化收入已达约2.5亿美元，API价格环比上涨83%，付费token较上季度增长4倍。如果这个速度能维持，2027年全年收入有机会摸到60至80亿，届时市销率就从1200多倍降到100多倍。虽然仍然很高，但进入了“高增长科技公司”的可接受范围。

用索罗斯“反身性”的说法，市场价格并不只是反映基本面，也可能反过来改变基本面。只要这个循环如果能顺利运转起来，单纯喊“PS太高”是无法戳破它的，因为分母正在以三位数的速度追赶分子。

04、谁的风险？

双刃剑的另外一面，对二级市场投资者来说，当前价位的风险收益比已经极度不对称。公司受益和投资者受益，是两件不同的事。

短期来看，7月8日将有约2568.16万股限售股解禁，占总股本约5.76%。这不是最大一批解禁，但相对于当前极低的实际流通盘，仍可能显著改变短期筹码结构。更大的解禁窗口在2027年1月8日。

从半年到一年来看，季度收入增速是需要重点观察的变量。当前三位数的增长，包含了API价格涨83%、token量增4倍，是市场愿意给极高PS（市销率）的前提。

一旦某个季度增速从三位数降到两位数，哪怕是从150%降到70%，市场会非常迅速地重新定价。因为在1200倍PS的位置上，意味着“未来追上分子”的时间表被大幅延长，估值模型会坍塌式修正。

反过来说，如果连续两三个季度都维持三位数增速，市场会认为反身性循环确实在运转，价格可能在解禁冲击消化后重新走高。

从长期来看，未来两到三年，核心就要看智谱的竞争优势能否持续保持下去。

比如，如果DeepSeek在未来几个月发布一个Coding能力持平GLM-5.2的模型并以极低价格甚至免费开放，智谱Coding Plan的“供不应求”的竞争优势会消失。

一旦替代品出现，稀缺性消失，定价权就不再属于智谱。

智谱万亿市值有内在的逻辑，毫不否认，智谱也是好公司，市场并不仅仅用疯狂就能概括。但“有逻辑”和“是好的投资”是两件事。这个价格里，属于“真实增长”的成分可能有50%，另外50%属于“结构性放大 + 叙事溢价”。

后50%需要承受时间的不断考验。

本文来自微信公众号“腾讯科技”，作者：晓静，36氪经授权发布。