第一单县级市购物中心REIT，落地了
上周，新城瑞安吾悦广场项目公司更新了工商信息，100%的持股股东由原先的新城万博置业有限公司变更成了广东保城新屹企业管理有限公司。
穿透看，广东保城新屹的股东是一个合伙企业，再穿透看合伙人及其股东，竟然是广东、安徽两地的两个国企投资平台。
来源：企查查
由此可见，该项目的资产权属已从原始权益人手中发生转移，且新股东并非普通的接盘方，大概率是一个专注于持有并培育商业资产的Pre-REITs平台。
这是一个低调但重要的信号：国内首单县级市购物中心Pre-REITs，已经落地。
过去提起REITs，印象中基本都是一二线城市核心地段的购物中心作为底层资产，而如今，一家县域市场的购物中心也被资本市场用真金白银投了票，这确实值得关注和研究。
资产端：
凭什么是瑞安吾悦广场
瑞安，浙江省温州市下辖县级市，常住人口约155万，2025中国综合竞争力百强县市中排名第24位。
根据第一财经最新发布的中国县域城镇居民人均收入排行榜，瑞安以8.9万元的水平排名第九，是一个相当富裕的县级市。
新城瑞安吾悦广场地处瑞安市安阳区核心板块，距离瑞安市政府仅700米。项目于2018年开业，体量约13.5万平米，是当地体量最大、品类最全的一站式购物中心。
2026年上半年，它在全国200余座吾悦广场中租金收入排名第2，出租率长期保持100%。2025年项目全年销售额超过11亿元，全年客流突破1,700万人次，相当于日均4.65万人次。这个数字放在一个县级市，已经相当扎实。
而瑞安的经济发展水平也在项目的品牌级次上得到了体现。瑞安吾悦广场目前在营约210个品牌，其中国际知名品牌占比26%，近一年焕新品牌超过130家，城市首店超过60家，包括兰蔻、雅诗兰黛、丝芙兰等国际美妆品牌的瑞安首店。
此外，在主力店方面，星轶STARX影城拥有全球首个STARX巨幕影厅，去年全年票房超过1,400万。而永辉超市则于2025年8月完成“胖东来模式”调改，商品汰换率48%，新品引进率达37%，家庭客群粘性明显提升。
2025年国庆期间，瑞安吾悦广场以县域消费活力升级典型案例登上央视《新闻联播》，成为下沉市场商业提质扩容、消费潜能加速释放的鲜活样本。
这些数据和信息，都说明了瑞安吾悦广场无论在新城体系内，还是在当地市场都是非常优秀的资产。相较于其所在城市的行政级别，领跑市场的资产质量与经营稳定性，应当是吸引投资人的关键所在。
毕竟，通过Pre-REITs架构入场的投资人，买的不是资产配置，而是看中其持续产生租金收益的能力与未来退出的更大收益。
从目前全国REITs市场的状态来看，除新城外，还有其他几单县域项目为底层资产的REITs正在推进中，比如华润的昆山项目万象汇被列入了消费基础设施公募REITs的扩募名单，而昆山招商花园城则正在申报商业不动产REITs。
瑞安吾悦广场作为首单进入Pre-REITs市场的县域购物中心，或许会给资本市场对于县域商业不动产市场带来更多新的认知和信心。
原始权益人：
新城的多层次REITs图谱
如果说在REITs市场最积极的央企开发商是华润，那么民企的这头把交椅，毫无疑问应当属于新城。
从尝试海外REITs平台到重点发力国内多层次REITs市场，他们在资产证券化层面已经有了多年的系统性布局。
按照面向对象和准入门槛的不同，目前国内的多层次REITs市场，主要包括公募REITs(包括商业不动产REITs）、机构间REITs与Pre-REITs。
公募REITs在证券交易所公开上市，要经过国家发改委和/或证监会审批方可发行，监管要求最严格，资产需要运营成熟、现金流高度稳定。
机构间REITs面向银行、保险、基金等专业机构投资人，审批流程相对简单，但对资产质量的要求同样不低。
Pre-REITs则是较前两者更前置的一步。
先把资产装进一个类REITs的结构里持续培育运营，同时梳理好资产的合规性和财务结构，等条件成熟后再根据市场环境和各方诉求决定走哪条路出去——可发行机构间REITs或商业不动产REITs，也可以由原始权益人进行回购。
新城在这三个层次上的布局，几乎是同步推进的。2025年11月，以上海青浦吾悦广场为底层资产的机构间REITs：国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划在上交所正式设立，发行规模6.16亿元。
2026年6月，该产品完成首次扩募，注入天津津南吾悦广场与江苏如皋吾悦广场两座资产，产品规模从12.86亿元上调至21.46亿元。这是全市场首单商业类机构间REITs扩募，验证了“首发+扩募”双轮驱动模式的可行性。
公募REITs层面，广发新城吾悦商业不动产REIT已向上交所提交申报并获受理，拟募集规模16.25亿元，2026年净现金流分派率预计5.59%，底层资产为常州天宁吾悦广场与南通启东吾悦广场。
天宁项目是吾悦商管体系A级店，启东项目是当地唯一大型一站式购物中心，两座商场2025年出租率均保持100%。在当前已申报的商业不动产REITs产品中具备一定竞争力。
在2025年业绩发布会上，新城控股表示，该REIT争取在今年三季度实现亮相。
而此次瑞安吾悦Pre-REIT落地，则是新城在Pre-REITs模式上的首次实践。
若商业不动产REITs顺利发行，新城将成为国内首家在公募、机构间与Pre-REITs三个层级上跑通的民营房企。
这不仅拓宽了融资渠道、充实了现金流，更重要的是，面对其大量布局于四五线城市的新城吾悦广场，多层次的REITs市场能提供差异化的退出机制，匹配不同资产与投资人，从而在资产处置上带来更大的灵活性。
根据新城控股在2025年业绩发布会上公开披露的信息，公司目标是2028年公募REITs底层资产规模突破200亿元，2030年“公募+私募”双平台总规模突破300亿元。
幕后的专业投行：
信保基金
透过企查查穿透新股东的背后股权结构，可知瑞安吾悦广场的新股东广东保城新屹企业管理有限公司背后的100%控股股东：中瑞保城壹号（广东）企业管理企业，进一步向上穿透之后，可以找到一个在不动产金融领域耳熟能详的名称：信保基金。
来源：企查查
据了解，在瑞安吾悦这单交易里，信保基金作为专业投行，在资产甄别、资金组织和资产管理上发挥了一体化资源统筹优势。
和公募REITs市场通常由原始权益人作为最核心的发起与主导角色不同，在Pre-REITs领域，专业投行往往会发挥更大作用。
他们能通过主导资产锁定、尽职调查、交易结构设计、权益资金及配套杠杆资金组织、交易文件拟定、投后监管等整一个交易流程，来弥合原始权益人、权益投资人、银行等各方的诉求，最终实现交易落地。
就国内Pre-REITs市场来看，以信保基金这样的投行角色主导整个流程的交易是不多见的。如果在不动产投资领域硬要找一个对标角色的话，信保的角色可能更接近于国际上的黑石、贝莱德等类似的机构。
这也是此单Pre-REITs在其底层资产特殊性之外的另一大亮点。
此外，此次交易中还有来自广东、安徽等国有投资平台，作为专业机构投资人参与了投资。他们过去也较少出现在公募REITs市场中。
此次联手下场，相信也会给同类型企业带来启发，以及给商业不动产的潜在投资人，增加了一个新的重要可能性。
Pre-REITs能做什么
Pre-REITs这个名称中的“Pre”一词很有特点，我们可以暂且将他理解为一种“预备”的状态，而这也恰恰是该类产品结构的核心价值所在。
对原始权益人来说，Pre-REITs在保留轻资产运营权的同时，提前实现了投资回收（不必等到公募发行），同时（可能）通过持有基金份额，一定程度上保留对资产后续处置或进一步资产证券化运作的主动权。
在持有培育期内，运营方的工作完全不会因为资产被装入了Pre-REITs结构而发生改变。他们可以持续提升出租率、优化租户结构、增强NOI稳定性，同时在专业投行的指导下推进工商、税务、土地等合规性梳理；若资产价值持续提升，可以配合持有方择机往机构间或公募REITs方向推进。
对资金方来说，Pre-REITs提供的是一种“早鸟入场”的逻辑。相比于直接认购机构间REITs或公募REITs产品，Pre-REITs阶段的资产定价更有弹性，潜在的超额收益空间更大，底层资产越下沉，这个溢价往往越明显。
在收益分配上，参照同类购物中心机构间REITs的结构惯例，Pre-REITs也会优先向投资人分配至约定年化收益率，达线后的剩余收益可拿出一部分作为超额奖励支付运营管理方。这一机制既保障了投资人的基础收益，也将运营方的利益与资产表现直接挂钩。
另外很重要的一点是，进入Pre-REITs阶段后，专业投行通常能像准上市公司的辅导券商一样，为原始权益人带来资金之外的资源，包括融资渠道的拓展和结构的优化、运营标准的提升，下一步资产证券化的路径规划。
而由于机构投资人会对底层资产的运营进行监督，底层资产的NOI表现、运营合规性等往往会比原始权益人自持阶段更高效、更规范。这种外部约束，也必然成为资产质量进一步提升的催化剂。
结语
最后说说这件事对行业的意义。
许多标杆项目含着“金汤匙”出生，比如核心城市区位、明星管理团队、独占蓝海市场等，天然就是资本市场的香饽饽。但对于绝大部分从业者而言，并没有这种“赢在起跑线上”的机会。
而一个县级市的购物中心，也能够通过多层次REITs市场实现交易，对于更多持有下沉市场商业资产的原始权益人，则是更具有信号意义的。
它表明了，在有了公募REITs这一大众化的退出渠道之后，商业不动产资产证券化的可能性，将更取决于资产质量，而不会被城市能级“一票否决”。
而瑞安吾悦广场的这一单操作，又给如何在项目不同的成熟度阶段，找到与之匹配的资产证券化路径，带来了更进一步的启发。
Pre-REITs对应培育期，机构间REITs对应成长期，公募REITs对应成熟稳定期，三者之间并无绝对的先后顺序。如何根据资产状态、市场窗口与各方诉求灵活选择，将成为商业不动产REITs扎堆申报之后，市场的一个新关注点。
同时，对于专业金融机构来说，这单交易也意味着更大的主动性管理空间——从被动的资金方，转向主动的资产培育者。事实上，从目前的公募REITs市场已经发行的情况来说，已经出现了以基金产品作为原始权益人的案例。
未来或许我们有机会看到，更多在大宗交易与REITs市场上，扮演关键主导人或者核心推手的金融机构的崛起。
本文来自微信公众号“Mall先生”，作者：骆峰，36氪经授权发布。
