袁记食品再闯港股IPO：5000家门店之后，还要证明什么？
7月17日，中国证监会披露《关于袁记食品集团股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》。这意味着，袁记食品已拿到证监会的“放行条”，赴港上市迈出重要一步。
然而，备案获批五天前，袁记食品的首次港股IPO申请已因满6个月未完成聆讯而自动失效。7月30日，袁记食品重新向港交所递交招股书，补充了截至2026年5月31日的经营数据。
拿到“放行条”，并不意味着袁记食品可以顺势推开资本市场的大门。2025年末，港交所与证监会联名发函，强化上市申请审核监管。在此背景下，巴奴火锅、老乡鸡、比格披萨等餐饮企业的港股IPO申请，均因超出六个月而失效。
现阶段，相较简单的规模扩张，资本市场更关心IPO企业的增长质量。以袁记食品为代表的餐饮企业虽然业绩稳步攀升，但门店创收效率、加盟商收益、供应链治理等维度存在不小的裂痕，很难不被资本市场谨慎看待。
门店越开越多，单店生意却越做越薄
与蜜雪冰城类似，袁记食品也主要通过向加盟商供货创收。招股书显示，截至2026年5月31日，袁记食品共拥有4754家加盟店，占比高达99.6%。近年来，袁记食品来自加盟店的收入占比均超90%。
图源：袁记食品招股书
正因为公司的业绩与加盟店的数量息息相关，为了展现较强的成长性，过去几年，袁记食品积极铺设门店。招股书显示，2023年-2025年，袁记食品门店数从3141家增长至4502家，增幅高达43.33%。
得益于此，袁记食品的业绩稳步攀升。2023年-2025年，袁记食品营收分别为20.26亿元、25.61亿元、27.95亿元；经调整净利润分别为1.79亿元、1.8亿元、2.62亿元。
不过需要注意的是，随着门店规模走高，袁记食品也出现了单店创收能力下滑的问题。
图源：袁记食品招股书
2023年-2025年，袁记食品门店GMV从47.72亿元增长至66.62亿元，增幅为39.61%，低于门店数量增速。同期，袁记食品每间门店每日平均GMV从5394.4元降至4687.6元，跌幅为13.09%；每单平均GMV由26.1元降至22.5元，下降13.79%。
虽然客单价一路走低，但袁记食品并未俘获更多消费者。结合GMV和平均客单价数据倒推，2023年-2025年，袁记食品店均日订单量分别约为207单、203单和208单，几乎原地踏步。
由此来看，袁记食品的业绩增长，主要依赖门店规模扩张，而非单店经营效率提升。问题在于，饺子云吞市场需求存在天然上限，袁记食品的门店数量不可能无止境地增长。
门店规模之外，袁记食品也需要关注加盟商的生存状况。
5000家门店背后，袁记食品面临加盟治理大考
诸多餐饮企业之所以采取加盟模式，主要是因为可以将前期筹备、门店经营、人员管理等重资产任务推给加盟商。只要门店数量不断增长，餐饮企业即可通过向加盟商销售食材、设备博取亮眼的业绩。
不过加盟模式良性运转有一个前提——餐饮企业需为加盟商留出足够的利润空间，使海量加盟商可以在竞争激烈的市场中存活下去。
图源：袁记食品招股书
如前文所述，随着门店规模扩张，袁记食品的客单价正一路走低。在此背景下，袁记食品线下门店的盈利能力不甚理想。2023年-2025年以及2026年前五个月，袁记食品直营店毛利率分别为-7.5%、-19.6%、-4.2%以及-10.1%。
虽然直营店与加盟店的成本结构不同，但直营端盈利能力承压，也从侧面反映出袁记食品线下经营模型面临不小的挑战，加盟商或许也难以赚取可观的收益。
袁记食品并未在招股书中详细披露加盟店具体的盈利表现，不过透过关店数据，可以一窥加盟商面临的生存压力。
图源：袁记食品招股书
招股书显示，2023年-2025年，袁记食品加盟店闭店率分别为4.1%、8.13%和5.5%。2026年前五个月闭店率为2.45%，简单年化约为5.89%。值得注意的是，2025年以及2026年前五个月，袁记食品关闭的门店几乎全部系加盟商主动退出。
由于采取加盟模式，袁记食品对线下门店的管控力度有限。面对巨大的生存压力，每年不光数百家加盟店倒下，还有诸多加盟商为维护自身的利益，选择突破食品安全红线。
图源：澎湃新闻
比如，2024年11月，一消费者在北京海淀区袁记云饺六道口店购买一碗鲜肉云吞面，食用过程中发现一条长约3厘米的蚯蚓。最初，商家仅愿意退还14元餐费。随着引发舆论争议，涉事门店表示愿意赔偿500元。
次月，北京市海淀区市场监督管理局通报餐饮食品安全大检查结果，袁记云饺六道口店因“食物中混有异物”被立案调查。另有两家袁记云饺门店因存在“两个责任”落实不到位问题，被责令改正并予以警告。
耐人寻味的是，面对已经发生的监管调查，袁记食品却在招股书中表示，报告期内“我们并未受到任何政府机关有关产品品质或食品卫生与安全的任何重大调查，亦未被处以任何重大行政处罚。”
图源：黑猫投诉
事实上，这并非袁记食品首次暴露出食品安全问题。在消费者服务平台黑猫投诉以“袁记”为关键词检索，可以发现约1500条投诉，袁记食品涉及服务态度差、出现异物、存在异味等问题。
对袁记食品来说，每新增一家加盟店，虽然会多一个稳定采购食材的客户，但也意味着，公司的食品安全管理半径被进一步拉长。如果在规模化扩张的同时，无法保障加盟商的利益，袁记食品的品牌形象很有可能被乱象丛生的加盟门店反噬。
家族控制之下，供应链价值如何分配？
虽然创业过程中，袁记食品引入了多轮融资，但其仍是一家拥有浓厚家族色彩的企业。
图源：袁记食品招股书
招股书显示，IPO前，公司创始人袁亮宏直接持有袁记食品22.23%股份，并通过袁记投资及四个持股平台控制60.31%的表决权，合计表决权达82.54%，为公司控股股东。
与此同时，袁亮宏的父亲袁建军持有袁记投资1%股权，配偶杨煜持有觅元95%的股权，觅元则持有佛山梵来之味、佛山汇丰园、广东厨为等六家供应商33%-42%的股权。这六家关联企业主要向袁记食品销售汤底、酱料包、饺子皮等核心原材料。
图源：袁记食品招股书
招股书显示，2023年-2025年以及2026年前五个月，袁记食品与觅元持股六家企业关联交易金额分别为4134万元、5497万元、5806万元以及2472万元。2026年-2028年，六项交易的年度上限合计分别为9700万元、1.22亿元和1.28亿元。
虽然袁记食品已为关联交易设下了上限，但很难打消资本市场的疑虑。因为关联交易本身，意味着袁记食品的采购成本与关联方的利润之间，存在一片模糊地带。
因此，此番冲击IPO，袁记食品不仅要证明，向关联公司采购的价格是否公允，更需解释，为何规模化扩张创造的供应链价值并未全部留在公司内部，而是向创始人配偶控制的体外参股企业分享。
对比而言，虽然蜜雪冰城也是家族控制企业，却将关键的生产、销售公司装入了上市主体。官方资料显示，大咖国际食品、郑州宝岛、雪王农业等供应链企业均是蜜雪冰城的全资子公司。
借助加盟模式铺设近5000家门店，袁记食品充分证明了自己的扩张能力。但对当下的资本市场来说，孤立的门店数量并非值得重点关注的指标。单店业务模型是否高效、加盟商能否持续获利，才是衡量袁记食品规模化扩张价值的核心要素。
另一方面，袁记食品希望资本市场为其供应链能力定价，必须先划定供应链的价值边界。资本市场可以接受家族控制，却很难为利润归属模糊的商业模式支付溢价。
可以说，近5000家门店既是袁记食品最醒目的资产，也是检验总部、加盟商与关联供应商利益分配的重要卡尺。如果无法在三者之间找到恰当的平衡点，规模扩大，袁记食品承担的经营与治理成本反而更高，距离资本市场也会越远。
本文来自微信公众号“识礁Farsight”，作者：识礁团队，36氪经授权发布。
