全靠机器狗赚钱的云深处，25亿募资为何一半押注人形机器人？

杭州，国内足式机器人产业的重要策源地，一批高校背景创业公司接连走到资本市场门口。

8月7日晚间，上交所官网更新信息显示，云深处科技股份有限公司（以下简称“云深处”）科创板IPO对外披露首轮审核问询函回复，针对产品竞争、技术路径、人形机器人商业化落地等核心问题作出详细说明。这一最新进展，让这家扎根杭州的足式机器人企业再次走进资本市场视野。

同为杭州机器人“六小龙”，宇树科技已完成科创板注册，即将在8月10日开启网上申购，而云深处于5月18日获上交所科创板受理，如今完成首轮问询回复。

但一组反差强烈的数据值得关注：资本市场正狂热追捧人形机器人的远期想象，而云深处的营收与利润几乎全部来自 B 端四足机器狗，是国内少数实现盈利的足式机器人公司，其重点布局的 DR 系列人形机器人两年合计仅售出4台，本次 IPO 却计划募资25.02亿元，超半数资金投向具身人形算法研发。

这一现状引出三个核心设问：不依赖人形叙事，纯 B 端行业机器狗业务能否撑起科创板估值？选择先落地产业、后推进人形机器人，是务实的战略布局，还是第二增长曲线缺失的潜在隐患？对比同城对手宇树科技，两条截然不同的商业化路径，谁更贴近产业现实？

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从实验室到 IPO

云深处科技脱胎于浙江大学机器人实验室，由朱秋国团队创立，属于典型的高校技术成果转化企业。团队早期积累了大量四足机器人运动控制算法基础，从科研样机逐步走向商业化产品，核心团队具备深厚的技术研发背景。从股权架构来看，公司实控人安排清晰，早期融资路径完整，多轮机构投资人持续加注，资本持续押注足式机器人赛道。

目前，公司形成三大核心产品矩阵，定位清晰且各有侧重：绝影系列四足机器人主打 B 端行业级应用，山猫轮足复合机器人作为新增长点，DR 系列人形机器人则处于样机试点阶段。

招股书披露的财务数据，直观展现了云深处的成长轨迹与经营现状。2023-2025年，公司营业收入分别为5011.26万元、1.03亿元、3.37亿元，三年营业收入复合增长率达到159.51%，增长势头强劲。2025年，公司实现净利润2868.4万元，实现报告期内首次盈利，打破了足式机器人企业普遍亏损的行业常态。

但盈利背后的结构性特征不容忽视。招股书显示，报告期内政府补助对利润形成一定贡献，扣非后净利润规模小于账面净利润，盈利基础尚未经过完整经济周期的检验。毛利率呈现持续抬升态势，从33.48%提升至52.82%，反映出产品结构优化与规模效应逐步显现。同时，受 B 端项目制业务特征影响，公司经营活动现金流存在阶段性波动，应收账款与回款周期方面仍面临一定经营压力。

从收入结构来看，云深处的基本盘牢牢扎根 B 端与 G 端市场。接近八成收入来自电力巡检、应急消防等行业场景，科研教育客户作为补充，人形机器人业务贡献的营收占比极低。

按照招股书援引沙利文统计口径，公司四足机器人行业应用收入处于全球第一梯队，全部四足机器人整体收入位列全球第二，但整体营收体量与头部同行相比仍存在明显差距。

云深处的核心盈利载体是绝影 X 行业版四足机器狗。该型号面向工业高危作业场景，单台售价约28.75万元，对应毛利率达到54.35%，主要被部署在变电站、高压输电线路、化工园区、消防应急现场，替代人员完成巡检、探测任务，有效规避高危环境下的人身风险，契合工业领域的刚性替代需求。

此外，绝影 Lite 版本主要面向高校、科研院所，服务机器人科研教学需求，形成稳定的补充收入；山猫轮足复合机器人凭借灵活的移动能力，逐步在更多行业场景落地，成为公司重点培育的第二大硬件增长点。

在商业模式上，云深处大量借助集成商、渠道合作伙伴触达终端客户，并非全部直接对接最终业主。下游客户高度集中在电力、应急安防赛道，国家电网体系相关采购构成公司重要的需求来源。

这套商业逻辑清晰务实：避开消费级机器狗的低价内卷，不追求 C 端市场的流量热度，锚定工业高危作业的刚性替代需求，深耕 B 端硬核装备市场。

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两条完全不同的道路

两家扎根杭州的足式机器人企业，几乎同时冲刺科创板，却走出了两套截然不同的商业化路线，成为观察整个具身智能行业的绝佳对照样本。

宇树科技选择的是消费级+B 端行业+人形机器人三线并行的模式。依靠消费级机器狗打开市场，获得巨大出货量，借助消费市场的规模拉动供应链成熟，再反哺 B 端产品与人形机器人迭代。

目前，宇树人形机器人已经实现大规模出货，人形业务已成为其重要收入来源，同时海外消费市场贡献了可观订单，实现了规模化与商业化的双向突破。

云深处则做出了差异化选择：将核心资源投入 B 端行业巡检领域。对于人形机器人，它没有优先追求展厅样机的展示效果，而是瞄准能够在户外恶劣环境下作业的行业级人形产品。其 DR02人形机器人强调 IP66防护等级、宽温域户外作业能力，但商业化进度缓慢，报告期内仅实现4台销售，基本处于样机试点验证阶段，坚持“宁可慢，也要适配工业恶劣环境”的产品定位。

从招股书公开数据可以清晰看到两家企业的核心差异：营收规模上，云深处2025年营收3.37亿元，宇树科技同期营收17.08亿元，体量差距明显。

收入结构上，云深处95%以上收入来自四足/轮足机器人，人形业务几乎没有贡献，而宇树科技人形机器人收入占比过半。

客户结构上，云深处下游以电网、应急体系、行业集成商为主，宇树的客户覆盖科研机构、海外 C 端消费者、B 端企业；人形业务现状上，宇树人形已经走向批量销售，云深处人形还处在样机试点阶段。

两种路径没有绝对的对错，但各有取舍与代价。宇树依靠消费市场拿到出货规模，倒逼供应链迭代，快速实现商业化闭环，但也要持续面对消费市场的价格战、海外市场竞争、消费需求波动的风险。

云深处避开消费红海，在 B 端拿到实实在在的订单与利润，筑牢了基本盘，但必须回答资本市场的核心疑问：当四足机器人赛道增长到一定阶段，第二增长曲线在哪里？人形机器人能否从样机走向规模化落地？B 端行业市场的天花板，会成为绕不开的约束。

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人形商业化矛盾

本次 IPO 云深处计划募资25.02亿元，其中11.69亿元投入“具身算法及模型研发项目”，是占比最高的募投方向。对比来看，报告期内公司累计研发投入约1.55亿元，募投研发规模远高于过往历史投入水平，也因此成为交易所问询的重点问题。

资本市场给具身智能赛道高估值，很大一部分来源于人形机器人的远期想象。但就云深处当前状态而言，DR 系列人形机器人两年仅销售4台，商业化还停留在样机试点阶段，与资本市场的高预期形成明显反差。

公司给出的解释具备自身逻辑：不做只适合展厅演示的人形样机，目标打造可以在户外电力、消防等恶劣环境干活的行业人形机器人，行业场景验证周期天然更长，不能追求短期出货量。

但资本市场不会永远为远期故事买单，市场会持续追问：如果未来数年人形机器人始终无法实现规模化商业化，公司的估值依靠什么来支撑？四足机器人本身对应的 B 端巡检市场，真实天花板究竟有多高，能不能支撑上市公司持续的高增长预期？

募投项目给出了一套十分乐观的产能规划：四足机器人年产3.88万台、轮足机器人年产1.5万台、人形机器人年产3000台。而问询文件同时披露，报告期内公司现有产品的产销率不足80%，产能并未充分释放。

交易所就此提出问询，核心关切点就是未来新增产能如何消化。如果下游行业采购不及预期，大规模扩产带来的固定资产，将会带来较重的折旧压力，直接影响利润水平。这份产能规划，建立在对行业需求高速增长的预判之上，一旦行业需求不及预期，会直接传导到企业经营层面，成为潜在的经营风险。

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四足机器人是过渡产品？

当前行业内有一种观点：四足机器人只是通往人形机器人路上的过渡形态，行业终局是人形机器人。

但从产业落地现状来看，短期之内真正跑通商业化、拿到真实订单的，恰恰是四足、轮足机器人。国家电网等大型体系已经大规模采购四足机器狗用于变电站、输电线路巡检，高危场景下替代人工的需求已经形成，具备稳定的市场基础。

但同时，市场也无法回避天花板的疑问：B 端巡检这个细分赛道，整体市场空间究竟有多大？会不会最终成为一个小而美的细分市场，难以支撑一家上市公司持续高速增长的体量？国内已经有数十家企业入局四足机器人赛道，未来行业内卷加剧，价格战风险抬头，当前50%上下的毛利率，能不能长期维持，存在较大不确定性。

放在云深处身上，它的核心命题已经非常清晰：一方面要把现有四足、轮足业务持续做大，守住 B 端基本盘，巩固行业优势地位；另一方面，要把四足时代积累的运动控制、环境感知能力，有效迁移到人形机器人之上，证明自己不只是一家机器狗公司，具备长期成长的潜力。

这家公司面前摆着两种可能性。乐观情景下，四足业务持续放量，轮足机器人打开全新场景，行业级人形机器人逐步完成场景验证，募投项目的技术投入转化为产品与订单，兑现资本市场的预期。但也存在另一种现实可能：人形机器人商业化落地进度不及预期，四足赛道增长逐步见顶，估值逻辑随之承压。

对云深处而言，机器狗是生存根基，人形机器人是成长底牌。未来公司能否站稳资本市场，关键不在于押注单一赛道，而是能否实现成熟业务与前沿技术的双向赋能。只有当下的巡检订单持续造血，远期的人形研发才有试错底气，这也是所有具身智能企业共同需要破解的生存命题。

本文来自微信公众号“独角兽观察”，作者：兽妹，编辑：角叔，36氪经授权发布。