贵州茅台：业绩又塌方？仍在 “手术流血” 中
北京时间 8 月 15 日晚间，贵州茅台（600519.SH）发布了 2026 年 Q2 季度业绩，整体来说，二季度茅台的业绩并不好，收入和利润双双转负，低于市场预期，海豚君推测核心拖累还是在于年初非标产品的集体大幅调价。
1、渠道改革的 “阵痛” 超预期。2Q26 茅台共实现营收 376 亿元，同比下滑 5.2%。尽管 3 月末飞天出厂提价在二季度完整落地，但在渠道改革下，一方面高毛利非标产品主动缩减投放，另一方面 i 茅台代售定价相比过去经销商买断打款价明显下行，压低茅台酒综合吨价。
最终飞天提价的增量不足以抵消代售模式转型(新代销模式信息，可点击此处)引发的综合吨价下行的冲击导致整体收入仍然呈现负增长，归母净利润为 172 亿元，同比下滑 6%，快于营收端的下滑。
2、非标酒量价齐跌，是主要拖累。分产品看：
a. 茅台酒实现营收 317 亿元、同比微降 1%（市场一致预期给的是 +15%，脱离实际），在飞天出厂价年内累计已上调 17% 的背景下收入还是微降，海豚君推测非标切换到代售模式之后，除了吨价下行这个显性因素外，实际销量情况也不是很好（代售模式上线的第一个季度，处于磨合阶段）。
b. 系列酒实现营收 51 亿元、同比下滑 25%，结合经销商的数据（上半年净减 46 家，核心在于系列酒经销商的下滑）——说明系列酒仍在出清阶段。
3、i 茅台已成为超级绝对核心。分渠道看，直销渠道实现营收 225 亿元、同比大增 33.6%，其中i 茅台单季实现营收 187 亿元，占公司总营收近一半、占直销渠道的比列也进一步拉升到 83%，一个上线不到三年的自营 App，做到当前这个体量，显然还是非常成功的，代价就是短期批发渠道的塌缩（同比下滑 35%）。
4、吨价下滑带动集团整体毛利率小幅下降。二季度茅台毛利率同比下滑 1.2% 达到 89.5%，虽然高毛利的直销渠道占比在提升，但公司毛利率仍在下滑说明产品内部吨价与结构的恶化程度改过了渠道结构改善带来的收益，费用投放上较去年同期保持平稳，最终茅台实现归母净利润 172 亿元，同比下滑 6%。
5、财务核心信息一览：
海豚君整体观点
市场此前对茅台二季度业绩的预期是：作为飞天提价后的第一个完整季度（贡献 2% 以上的表观增量），叠加 i 茅台持续放量，收入难出现负增长；
而从实际的表现来看，由于二季度真正在放量的是直销，而直销渠道卖的又是年初刚降过 30%+ 的非标与 i 茅台价格体系下的飞天。
于是就出现了一个尴尬处境——即被提价的批发渠道收入在收缩，而放量的直销渠道价格低，提价的红利难以在报表层面充分释放，这也是二季度茅台业绩不及预期的根本原因。
跳出本季度的业绩扰动，海豚君再和大家聊聊市场最为关心的话题——茅台近半年的密集提价，从下表可以看到：
飞天茅台年初至今已经经历了双位数以上的提价，并且出厂价（+17.1%）与自营店终端零售价（+16.9%）的涨幅几乎同步，正式告别了过往 “仅上调出厂价、官方零售价长期固化” 的旧模式，取而代之的是随行就市的动态定价机制。
从目前的价格体系上看，i 茅台 1,639 元——最低但需要抢，主要锚定社会批价，承担普惠、流量与价格底线的作用；线下自营店 1,753 元贵 100 多元，但可以应急、绝对保真，体现品牌信任溢价；传统经销商渠道继续承担广泛的地域覆盖、下沉铺货职能，价格跟随市场供需自由浮动。
那么接下来的问题是，为何茅台敢于选择在今年进行频繁提价？海豚君认为主要可以从 3 个角度来理解：
a：需求的韧性已得到验证。i 茅台今年常态化上线飞天，本质上其实就是帮公司做了一次全国范围的真实需求压力测试，结果是承接量远超预期。公司在股东大会交流中的原话很形象：“每天在 i 茅台上投放出去的量，就像沙漠里下的雨一样，落下就看不见了。”
说明过去两千多家经销商的触达面极其有限，再次印证了大量有消费能力的长尾客户只是没有合适的购买渠道。
b：对冲年初非标降价对吨价和产品结构的拖累。以往非标虽然在报表端归自营，但实际操作是茅台各省区销售公司以市场零售价的 9 折左右向社会经销商分销，最终仍靠经销商消化，2025 年非标严重倒挂，经销商要么占款要么亏损、压力大。
2026 年初茅台把非标从社会经销商分销转到了自营体系（线上 i 茅台 + 线下代销）后，i 茅台的定价相较此前分销模式的打款价直接下调了 30%，对全年吨价形成拖累，因此从这个角度来说茅台也需要通过飞天系列的动态、多次提价，对冲非标价格下行带来的业绩压力。
甚至整个 2026 年，茅台都很难走出非标砍价 30% 的拖累。
c：凸显非标性价比，下半年留足放量空间。飞天从 1,499 元一路走到自营店 1,753 元的过程中，过去精品、生肖在消费者心智里要比同期飞天贵 500~1,000 元甚至更多，而现在这个价差已经压缩到 600 元左右，反而会激发消费者对非标的价值发现。
考虑到下半年飞天供给量有限、公司实际上也需要靠非标适度放量来支撑业绩，在旺季到来之前把飞天价格拉上去，本身也是在给非标的放量铺路。
落实到投资节奏上，虽然二季度的业绩证明这轮改革的代价比事先估计的更大、更集中，但海豚君对茅台的市场化改革依然秉持乐观态度，核心判断没有发生本质变化，只不过时间表要往后推 1-2 个季度。
考虑到 7，8 月份茅台再度提价，叠加去年下半年报表端的低基数，海豚君判断茅台三季度收入增速转正、四季度加速仍然是大概率事件，全年报表呈现 “前低后高” 的状态，按 5% 的净利润增速测算，当前对应估值约 19 倍。
另外，从供需与估值的匹配关系上看，供给端，飞天上半年发货进度明显快于往年、全年配额前置也就意味着下半年供给同比会进一步收缩。
需求端，去年 5 月 18 日之后禁酒令层层加码，导致 2025 年下半年的动销基数极低。也就是说从今年 5 月开始，需求同比很难比去年更差，甚至会有渐进式修复。
以下为贵州茅台财报的详细财务数据：
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
