40万亿美元债务，全球经济踩刹车还是崩盘？大摩：答案和大多数人直觉相反
全球市场又把“天量债务”这个老话题推到了风口浪尖。
美国联邦债务正式突破 40 万亿美元关口，叠加上美债长端利率持续走高，不少人又翻出了十年前的末日剧本：债务膨胀压垮经济，利率飙升引爆危机，最终市场一地鸡毛。
摩根士丹利在最新发布的全球宏观深度报告中，直接抛出了灵魂拷问：这40万亿美元的巨额债务，到底会成为踩慢经济的刹车，还是会打破当前的市场平静，演变成系统性的崩盘风险？
答案，可能和大多数人的直觉完全相反。
Part.01
“债务末日”为什么迟迟没到来？
时间倒回2010年代初，刚从全球金融危机里缓过来的市场，几乎一边倒地对政府债务持悲观态度。
当时的研报、财经节目、行业峰会上，到处都是债务占 GDP 持续攀升的图表，专家们语气坚定地警告：高债务会拖累长期增长，全球会陷入长期停滞，各国都会进入无休止的财政紧缩，未来一片灰暗。
但现实给了所有悲观预言重重一击。
过去十年，全球经济增长平稳，企业投资持续扩张，资本不断深化，当年吵得沸沸扬扬的长期停滞根本没有兑现。发达市场的股市和汇率反而成了最大的赢家，和当时的主流判断背道而驰。
最有冲击力的是一组数字：美国建国之后 240 年里，总共才积累了大约20万亿美元的联邦债务；而仅仅过去十年时间，它又新增了整整20万亿。
即便用更合理的债务 / GDP 指标来衡量，全球主要经济体的政府杠杆率也都在持续走高。除了英国之外，美国、德国、法国、日本等核心国家的财政赤字，未来两年不仅没有收窄的计划，反而还会进一步扩大。
一边是政府债务节节攀升，一边是经济和市场没崩反而走强。大摩认为，这中间看似矛盾的反差，恰恰是理解当下债务问题的核心钥匙。
Part.02
政府在加杠杆 私人部门在降杠杆
很多人谈债务只盯着政府部门的负债，却忽略了整个经济体的负债结构 —— 公共部门的债务扩张，恰恰对应着私人部门的资产负债表修复，这本质上是一个宏观会计恒等式。
先看企业部门。
今年全球企业债发行异常火爆，科技投资热潮叠加并购活动逐步回暖，发债规模不断刷新纪录。但在大摩的信用团队看来，这股发债潮并不会引发大面积信用风险，最多只会让信用利差小幅走阔。
核心支撑在于，企业部门的基本面底子足够扎实。过去十年，美国非金融企业债务占 GDP 的比例几乎没有变化，甚至比疫情期间的高点还要低。尤其是头部科技巨头本身杠杆率就处于低位，而 AI 领域的高投资回报率，完全能够支撑它们愿意为融资付出更高的成本。
换句话说，现在企业借债不是为了借新还旧续命，是为了布局新产能、赚更多的钱，这种加杠杆是良性的、有现金流支撑的。
再看居民部门，资产负债表的健康程度比企业还要好。
目前美国家庭债务占 GDP 的比例大约是 67%，比 2000 年的 70% 还要低，和 2019 年相比更是下降了 6 个百分点。更关键的是，居民负债里的大头是住房贷款，绝大多数都是过去低利率时期锁定的长期固定利率，利息支出压力非常小。而在资产端，无论是房产价值还是金融资产，过去这些年都大幅增值，居民的整体净资产其实是在持续增厚的。
当然，这种整体健康的状态下，确实存在贫富分化带来的结构差异 —— 底层居民的债务压力要明显更大。但从宏观消费的总量来看，高收入群体的消费能力足以托底大盘，这也是为什么加息周期走了这么久，美国居民消费一直超预期坚挺的核心原因。
这种公共部门加杠杆、私人部门降杠杆的结构，并不是美国独有的现象。欧洲政府债务上升的同时，企业和居民的去杠杆力度更大；日本政府持续举债，但私人部门的杠杆率一直保持稳定。
某种程度上，这是过去十年全球各国主动选择的政策结果。美国、法国、日本、瑞典、瑞士、意大利、英国等多个国家，过去十年都推出了不同程度的减税政策，把资源从公共部门向私人部门转移，最终自然就形成了政府负债增加、私人部门资产负债表改善的局面。
Part.03
真正的风险临界点在哪？
既然企业和居民都扛得住高利率，那是不是天量债务就完全没有风险了？
并不是，只是真正的风险 “断点”，不在实体部门的债务违约，而在金融市场的资产配置切换。
大摩认为，最近美债长端收益率持续走高，市场也出现了一些干预动作，比如美国对长端利率的调节、日本对外汇市场的干预。但从核心指标来看，10 年期美债的通胀预期稳定在 2.3% 左右，收益率曲线形态正常，利率波动率也处于低位，市场并没有出现所谓的 “信用危机” 或者 “美元信任崩塌” 的信号。
大摩判断，这些短期干预的影响都不会持久，长端利率的陡峭化趋势还会继续。
真正值得警惕的临界点是：当债券收益率高到一定程度，会让大型配置资金觉得，买债券的风险收益比已经超过了买股票，进而触发大规模的资产再配置。
现在的水平是，美国 30 年期国债的实际收益率，也就是扣除通胀预期后的收益率，已经达到 3% 左右；长期投资级信用债的收益率更是到了 6.2%。这个水平的无风险收益，对保险、养老金这类长期配置资金来说，吸引力已经非常强。
但到目前为止，市场还没有出现这种资金大迁徙的迹象。无论是资金流向数据，还是股债价格的相关性，都没有显示资金从股市大规模转向债市。
背后最核心的支撑，是美股的盈利增长。今年以来标普 500 指数累计上涨 13%，同期 10 年期美债收益率上行 50 个基点，但衡量股票性价比的股权风险溢价，也就是盈利收益率减去债券收益率的差值，基本没有变化。
盈利增长的速度，刚好跟上了收益率上行的速度，让股票的性价比没有变差。这种场景在上世纪 90 年代末也曾经出现过。
这也意味着，接下来市场的核心矛盾，会从 “利率会不会继续涨”，逐步转向 “盈利增长能不能持续”。一旦盈利增速放缓，高利率对股市的估值压制就会立刻显现。
Part.04
哪里的资产更有安全边际？
基于对全球债务结构和利率走势的判断，大摩也给出了明确的配置思路。
首先是债券市场里的结构性机会。在主要经济体普遍赤字扩大的大背景下，英国是少有的财政赤字正在收窄的国家，对应的英国通胀挂钩债券具备不错的配置价值。
其次是外汇市场，澳元被持续看好。一方面澳大利亚的政府债务率很低，仅为 GDP 的 49%，财政基本面更健康；另一方面在高息差环境下，澳元的套息收益具备较强吸引力。
而对于大家最关心的美股，报告的态度偏中性但留了明确的伏笔：只要盈利增长能延续，美股就能和高利率共存；但一旦盈利增速不及预期，高估值叠加高利率的双重压力就会快速释放。
简单总结就是：现在就喊债务崩盘还为时尚早，私人部门健康的资产负债表是最大的缓冲垫；但高利率的影响也绝不会消失，它会慢慢从实体端传导到资产端，最终以估值切换的方式影响市场定价。
报告的最后，大摩整理了本周全球核心数据与事件。
周二将公布美国 7 月房价数据、新屋销售数据以及消费者信心指数，市场重点关注房价回升的可持续性，以及消费者信心会不会继续走弱。同时德国将公布 8 月 IFO 商业景气指数。
周三的核心是美国 7 月 PCE 物价指数，这是美联储最关注的通胀指标。市场预期核心 PCE 同比维持在 3.3% 左右的水平，月度环比小幅回落。同时还会公布美国个人收支、耐用品订单以及二季度 GDP 修正值，澳大利亚也将公布 7 月 CPI 数据。泰国央行将公布利率决议，市场预期维持利率不变。
周四美国将公布 7 月商品贸易帐、初请失业金数据。韩国央行和菲律宾央行都将公布利率决议，其中市场预期韩国央行将再次加息 25 个基点。
周五的重点是美国非农就业的基准修正数据，以及日本东京 8 月 CPI 数据、失业率和劳动力市场数据。
总的来说，关于债务的讨论永远不会停止，但比起动辄喊 “崩盘” 的口号，搞清楚债务在谁手里、借来的钱用在了哪里、有没有对应的资产和现金流做支撑，才是判断风险的核心逻辑。
40万亿美元债务不是洪水猛兽，但也绝对不是免费的午餐。它的影响不会以剧烈崩盘的方式爆发，而是会慢慢渗透，最终在资产定价里一
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