出海成为两轮电动车主战场，但爱玛的动作明显慢了
爱玛科技集团2026年中报显示，上半年录得营业收入114.4亿元，同比下降12.21%；归母净利润6.65亿元，同比下降45.15%；毛利率17.43%，同比下降182bp。利润的跌幅，是营收跌幅的三倍。
营收、利润双位数同步下滑，市场并不意外，整个两轮电动车行业，今年都在为前两年的“透支”买单。
（财报一图流如上所示，单位亿元，数据均来源于Wind，《财报纪》整理）
把中报拆开，政策扰动并不是致命因素。新国标一次性抬高合规成本，以旧换新补贴退坡压住需求，经销商提前囤货垫高基数，这些都会随时间慢慢消化。
而埋在财报深处的是：费用刚性吃掉了毛利的缓冲，经销体系的库存反噬让营销投放事倍功半，出海的窗口期正被对手抢先占据。
爱玛的动作，明显慢了。
新国标落地，爱玛连续三个季度营收下滑
拆开季度看，下滑主要集中在去年四季度至今。
一季度同比大跌近两成，二季度同比跌幅收窄到6.5%，但依然出现明显的下滑，主要的原因还是离不开政策的变动：
2025年9月电动自行车新国标落地，行业迎来政策切换。新规强化整车防火阻燃标准，新增电池、控制器、限速器的全套防篡改硬件要求，经营性车辆必须搭载北斗定位与电池动态监测模块。
材料、芯片、固件开发叠加检测认证投入，行业单车硬性成本普遍增加300-600元。成本压力向上游制造端传导，厂家只能上调终端售价，价格抬升压制居民购车意愿。
政府给的优惠补贴逐步减少，2026年电动自行车被移出全国以旧换新补贴目录，地方配套补贴也基本退坡，消费者实际支出上升。
商家也意识到了这个问题，从去年开始，经销商集中囤货旧国标产品，这也导致去年销售基数较高，一增一减之间，今年的营收数据就相对难看了。
费控水平明显下滑，新国标后爱玛更依赖经销商了
收入下滑之外，利润率也在收缩，2026年上半年毛利率和净利率分别录得17.4%、6.0%，毛利率较去年同期下降约180bp，净利率较去年同期下降约350bp。
毛利率下滑的直接原因，是新国标推高合规制造成本、原材料涨价，叠加终端“以价换量”的价格战，今年4月起头部品牌集体上调出厂价，但零售端促销降价同样激烈。
费用端上，销售费率从3.84%升至4.23%，管理费率从2.48%升至3.52%，研发费率从2.70%升至3.60%。
很明显，在国补退潮、需求转冷之际，现阶段爱玛寄希望于增大销售侧的投入，来维持增量的基数。25Q3销售费用2.94亿元，同比增长44.1%、25Q4费率5.55%，但效果并不明显。
2026年上半年投放强度略收敛，但收入承压后，费率仍处高位。结果就是销售费用加码却没有换来销量的正增长。
管理费率增速也比较快，组织扩张的刚性成本，海外布局，注定在短期内，爱玛很难实现费控层面的改善。
26年上半年，爱玛研发费用录得4.12亿元、同比增长17.0%，Q2单季同比增长31.4%，投入不降反升。
研发投入增长的指向很明确，新国标带来材料、芯片、认证的全套合规升级，行业价格战又倒逼产品差异化，爱玛必须用研发消化成本冲击、补齐产品与智能化短板，这是针对成本上升与收入下降境况的必然投入。
收入规模收缩时费用刚性不减，收入又承压，利润被两头挤压，这正是净利跌幅远大于营收跌幅的根本原因。
爱玛的经营模式以经销为主，经销收入占比长期维持95%以上。新国标后，直销规模占比较2025年明显萎缩，“其他销售模式”是新出现的小板块，暂无法提供大的增量。
采取这种经销体系的优势在于采用款到发货，厂家库存、资金压力转移给经销商，是现阶段爱玛能够缓冲政策压力，为数不多的办法了。
新国标后，爱玛比以往更加依赖渠道商了。
资本开支降速，折旧压力陡增
上半年爱玛中国大陆收入112.36亿元，同比下降13.2%，而国外收入2.04亿元，同比猛增126.7%。基数虽小，也是公司对冲国内周期的希望所在。但现阶段，负担并不小。
无论是产品出海还是产能出海，都需要前期投入。从资本开支数据可以直观观察爱玛的扩张动作，2024-2025年公司维持较高资本开支规模，资金主要投向国内生产基地建设、产线智能化改造；2026上半年资本开支11.44亿元，相较25H1的11.82亿元小幅回落，但整体依旧处在高位区间。
拆分单季度，25Q4资本开支达到6.15亿元，仍属于历史较高水平，对应新国标切换阶段国内产线合规改造、海外工厂投产的集中投入窗口；26Q2资本开支回落至3.79亿元，爱玛已经结合行业景气下行的环境，主动放缓单季度投资节奏。
但前期已经建成落地的产能，后续将持续产生折旧。目前来看，2025年的单年折旧金额，已经较五年前增长了三倍左右。资本开支带来的折旧压力还是相对较大的。
但是，在我们看来，从行业整体叙事而言，对于爱玛来说这笔钱并不能省。
出海是现阶段电瓶车的唯一增量，爱玛的动作已经慢了
爱玛在营收侧面对的难题，其实是行业普适性的难题。奥维云网数据显示，2026年上半年电动两轮车内销累计2825.2万辆，同比下滑12.6%。中信建投的研报进一步指出，全年内销预计同比下滑5%至8%。
更关键的是，在行业同时放弃锂电后，现阶段电瓶车的差异化并不大，消费者换车的动因也不强。
而表现相对较高的细分赛道中，电摩的合规问题一直都在，三轮电瓶车的竞争也不小，虽然短期内或许能带动一定增长，但天花板有限。
与此同时，有两大核心要素在现阶段，利好两轮电车的出海，尤其是相对较近的东南亚市场：
油价是第一推手，2026年中东局势推高国际油价，布伦特原油一度突破每桶100美元。对于东南亚以摩托车为主要交通工具的普通民众而言。电瓶车的行驶成本明显更低，并且不需要太过依赖基础设施建设。
政策是第二推手。 越南河内自2026年7月起在市中心试点限制燃油摩托车，印尼计划从6月起为10万辆电动摩托车提供补贴。这些政策从制度层面加速了“油改电”的切换节奏，把本来需要五到十年的自然替代过程压缩到了两三年。
2026年上半年，电动两轮车出口额45.8亿美元，同比增长36.6%；出口量1597万辆，增长30.8%。一季度出口增速更是达到68.2%，出口量约720万辆。
很明显，现阶段对于爱玛、雅迪们而言，出海是寻求增量的最核心要素。但是在这一步上，爱玛明显走慢了。
从增速来看，2026年上半年增长125.9%确实很亮眼，但是收入只有2.04亿元。而同期九号依靠Segway，境外收入已经达到了62.94亿元。
从产能上来看，虽然爱玛在印尼、越南的生产工厂均已投产，但是也略晚于雅迪一步，并且目前并不知道投产的效率具体如何。而雅迪在越南、印尼两大基地年规划产能分别达25万台和30万台。
主要的问题在于，爱玛在国内受新国标影响，要比九号和雅迪更大，明显拖慢了海外扩张的步伐。
但很明显，现阶段并不是省钱的时候，东南亚正处于“油改电”的时间窗口，只有敢于押住海外的电瓶车企业，才有下一阶段留在牌桌的资格。
“爱，就马上行动”，这句喊了近二十年的口号，爱玛自己却犹豫了。
本文来自微信公众号“财报纪”，作者：景析，36氪经授权发布。
