拉美阿里Meli：增长全面降速，放贷越来越 “危险”？
拉美版 “阿里”—$拉美商业服务(MELI.US)（后文简称 Meli）于美东时间 11 月 4 日盘后发布了三季度业绩。整体来看，在高基数下收入增速继续放缓，但大体符合预期；利润则再次不及预期（约 7%），导致盘后股价下跌约 6.5%。具体来看：
1、整体业绩情况（收入和利润）：本季总营收 107.5 亿美元，同比增长 45%，固定汇率下增长 41%，较上季分别放缓 5pct 和约 2pct，与一致预期基本持平。其中电商收入比一致预期高约 2%，金融收入则低约 3%。
主要缺陷仍在利润上，经营利润 6.8 亿美元，低于预期约 7%，利润率同比收窄 3.5pct。主要拖累是毛利率比预期低约 0.5pct，费用率仍在环比上升，但基本符合预期。
2、电商量的增长全面放缓，件数降速最多：本季 GMV 同比增长 38%，固定汇率下增长 33%，较上季分别放缓约 6pct 和 3pct，略低于一致预期，增长降速部分原因是汇率顺风减退。
拆分价量看，件数同比增长 36%，较上季放缓约 8pct，是放缓最多的指标；独立买家增长 22%，放缓约 4pct。件数放缓多于 GMV，是因为低价商品对客单价的拖累在收窄（固定汇率下客单价同比降幅下降到约 3%），但增长仍主要是靠低客单产品推动。
除了基数走高外，电商降速有几个个诱因：巴西已过了去年下调免邮门槛、刺激增长的基数期，件数增速从 56% 回落到 45%；墨西哥受年初税改和消费疲软拖累，固定汇率 GMV 增速降到 21%。
不过公司强调虽然活跃买家数增长在放缓，但用户粘性在走高，近期活跃买家购物件数持续走高，本季度创历史新高。
3、电商收入超预期，变现率回升：本季电商收入同比增长 47%，较上季只放缓 3pct，固定汇率下反而小幅加速到 41%，比一致预期高约 2%。其中 1P 自营收入增长 67%，3P 服务收入增长 42%，超预期全部来自 3P 服务收入。
海豚君测算，3P 平台变现率为 21.7%，同比提升约 0.8pct、为近两年的高点。其中本季广告收入占 GMV 比例接近 3%，收入同比增长 58%，贡献了变现率同比提升的约一半；据公司，AI 提升了广告的匹配效率，广告位也从固定改为按匹配质量动态调整。
变现率另一半以及超预期的部分，则来自运费调整，但未具体解释。
4、支付增长仍快，但变现在下降：本季总支付额（TPV）1,088 亿美元，同比增长 53%，好于预期。
其中贡献主要收入的收单型支付额同比增长 43%，相比上季仅略降速 1pct，增长势头仍强。背后推动力仍是平台外业务的快速增长（本季约 46%），快于平台内的约 38%。
但以支付手续费为主的金融服务收入只增长 29%，比一致预期低约 3%。金融服务收入与总 TPV 之比从去年同期的 2.4% 降到 2.0%，支付变现率延续下行。
5、信贷余额增速放缓，收入不及预期：季末信贷余额 179 亿美元，同比增长 62%，较上季的 75% 继续放缓，略高于一致预期。结构上，所有类型贷款的增速都在趋缓，不过信用卡依然是其中增长最快的（+76%），占比升至 47%。
信贷收入的增长放缓幅度则比贷款余额更快，本季同比增长 58%，较上季显著放缓 14pct，比一致预期低约 2%。即公司收取的毛利息率在下降（按收入/贷款余额），一个最直观的原因是信用卡占比走高，而该类贷款的综合利率较低。
6、NIMAL 继续走低，逾期率上行：上季收紧风控后 NIMAL 回升到 20.7%，本季又回落到 20.1%，同比降 0.9pct、低于一致预期的 20.5%。
拆开看（海豚君测算），年化风险成本率（坏账拨备/贷款余额）同比从 32.0% 降到 31.3%，最直接的拖累是信贷收益率，从 60.3% 降到 56.5%。公司的解释是收益率偏低的信用卡占比提升：当持卡人不逾期或不分期，并不产生利息。
与此同时，近期坏账率在持续走高，90 天以上逾期率已连续两个季度上升至 19.3%，风险在积累中。
7、利润率继续下滑，物流和营销是主因
前文已提到，本季利润不及预期，主要是毛利的拖累，同时费用率也在走高。按公司解释，背后主要原因包括：物流投入和营销投入两点。
公司称物流净拖累利润率环比下降 0.6pct，其中 40 基点反应在毛利上，20 基点是扩招产生的管理费用：虽然物流收入占收入比重环升了 60 基点（前文提到的部分物流收费有调整），但油价上涨和旺季前仓储投入，使得物流成本环比上升 100 基点。
另外公司在巴西加投联盟营销，销售费用率升至 11.6%。同比来看，主要是免邮扩大和巴西佣金、PIX 折扣压低了毛利率。同时信贷扩张带来的坏账计提上升，也推动了费用率上行。
分地区看，巴西直接利润率从去年同期的 11.8% 降到 8.0%，墨西哥从 18.5% 降到 14.2%，压力主要在这两大市场。
8、财报关键信息一览，电话会纪要请见链接
海豚研究观点：
1、本季业绩的核心信息和信号
①“投入换增长” 的性价比有所下降。巴西免邮门槛下调的基数效应消退后，用户、件数、GMV 增速全面放缓，墨西哥也受税改和消费疲软拖累；利润率却连续三个季度环比下滑，公司也没有给出见底的时间。
从这个视角看，投入换来的增长减少了，显然观感不佳。不过公司强调投入换来了用户粘性的提升，有助于中长期视角下增长的可见性。
②获客渠道在向社交迁移。销售费用率上升，主要是巴西加投联盟营销。管理层承认社交媒体正在成为新的商品发现入口，这一变化 “不以公司意志为转移”，并把联盟营销定性为要持续投入的战略渠道。
竞争方面，对手也在物流时效和社交渠道两个方面发力：Shopee 巴西配送中心一年内从 16 个增至 30 个；亚马逊新增当日达配送中心；TikTok Shop 在巴西注册了自有物流公司。
政策上，巴西 9 月立法取消 50 美元以下跨境小包的进口税，9 月小包件数同比增长 82%，对 Shopee、Shein 等跨境平台是顺风。南美市场的竞争会越发激烈。
③电商变现回升，是少有的积极信号。公司为吸引卖家下调了部分佣金，但靠广告高增和运费调整，3P 变现率（海豚君测算）回到近两年的高位；巴西的单件物流成本也在下降。
④金融这个利润引擎在走弱。规模增长仍快，收入却不及预期：支付端因大商户占比提高，变现率下行；信贷端收益率下滑，90 天以上逾期率走高。而信贷贡献了公司绝大部分经营利润，电商 “打仗” 的底气也来自这里，这是本季需要警惕的变化。
⑤AI 代理购物，公司选择 “封闭” 路线。管理层在电话会上明确，暂不向任何外部平台的 AI 代理开放商品库，优先在站内打造自有的购物代理，目前已向三大市场的小部分用户开放。公司认为靠选品、定价、物流、金融、会员的完整组合，用户信任建立在购买流程的后段，能保住高比例的直接流量。
2、对后续业绩的展望
电商增长：短期大概率继续放缓，阿根廷是主要变量。巴西已过了免邮的基数效应，四季度又要对比去年同期的高增长，汇率顺风也在减弱，因此 GMV 增速可能会继续稳步放缓。
但公司强调，巴西按两年复合计算的增速在加快，人均购买件数仍保持双位数增长，公司据此认为用户习惯在沉淀。
可能带来重新加速的催化有三个：一是阿根廷 9 月下调了 MELI+ 会员的免邮门槛，免邮渗透率已接近巴西，9 月购买频次创新高，有望带动阿根廷件数加速；
二是巴西的即时零售仍在试点，管理层认为不久后有望增厚利润率；
三是联盟、社交渠道带来的增量订单，本季联盟渠道订单同比增长 240%。广告方面，本季广告收入同比增长 58%，公司还在推站外 “商务媒体”，2027 年初将接入 Netflix 等联网电视平台。
金融增长：信贷余额增速继续回落，收入增速慢于余额。管理层表示，鉴于巴西、阿根廷信贷环境转弱，已对高风险客群边际收紧，同时继续加速发信用卡。推测信贷余额增速会从高位继续回落。
收益率偏低的信用卡占比还在上升，信贷收入增速会慢于余额增速（本季已是如此）。支付端，管理层称向大商户拓展会拉低变现率，但利润率仍健康。
利润率：公司不给指引，拐点暂不明确。根据电话会，扩产带来的利润率拖累会随四季度产能利用爬坡而部分消退；但能源成本、联盟营销会延续，履约产能每个季度还在新增。
支撑因素是单件物流成本持续下降、研发和管理费用的规模摊薄，以及信用卡老批次逐步转为盈利（巴西 2025 年批次已接近盈亏平衡）；管理层也明确短期没有新的大额投入方向。
一致预期隐含 2027 年利润率较今年回升约 0.5 个百分点，能否兑现，取决于产能利用率提升和信用卡新老批次的结构改善。
坏账：短期风险偏向上行。管理层的说法是一切良好：15–90 天逾期率持平，阿根廷各产品逾期率接近历史低位，NIMAL 下降只是结构原因。
但巴西、阿根廷的信贷环境确实在转弱，90 天以上逾期率连续两个季度上升；加上信用卡发卡量创纪录，新批次需要先计提拨备。推测坏账计提占收入的比例短期难以下降。资产质量会是接下来几个季度市场的核心关注点。
3、估值判断和投资建议
按盘后约 1,630 美元的股价，市值约 830 亿美元。对应 2027 年约 40 亿美元经营利润约 21 倍，对应 2028 年经营利润约 15 倍。考虑到 28 年相比 27 年还有 30%~40% 的利润增长前景，这已不是一个要求很高的估值。
但这一预测隐含明年利润率回升，而本季利润又低于预期约 7%，利润率修复可能会比市场预期更慢，后续一致预期有下修风险。资金当前更看重近期可见的业绩，在利润率拐点和信贷质量明朗之前，股价缺乏修复的催化剂。
此外，巴西大选带来的政治风险也需要计入。10 月 25 日巴西大选决选，卢拉胜出后，次日雷亚尔对美元跌超 8%，巴西股市大幅下挫，Meli 当天也跟跌约 8%。随即市场也上调了巴西 2026–27 年的利率预期，这可能会推升资金成本，也加重巴西家庭的偿债压力，与前文的信贷风险呼应。
整体上海豚君维持此前的判断：短期以观望为主，等待经营利润率企稳、资产质量指标改善的信号；但公司中长期的成长性还是值得期待。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
