说中国创新药BD收不到回款的，最近被打脸了

一直以来，数量与质量的错配，是人们谈及中国创新药BD兴起时绕不开的话题。而早期高企的退货率，也似乎验证了这种质疑。此前据动脉网统计，截至2025年4月，2020年落地的中国创新药BD，退货率达40%，2021年至2022年间的交易，退货率也近20%，远高于全球同期约8.6%的退货率。

而眼下，这一尴尬局面出现了裂痕。2025年下半年以来，公开披露的出海合作终止事件骤降至10起以下，尽管涉及的宜明昂科与Instil Bio、恒瑞与德国默克等大案曾引发广泛讨论，但更多的BD管线被留下，并受到买方重用。

10月20日，泽璟制药公告收到艾伯维支付的1000万美元，触发条件是ZG006的临床试验进展。不到1个月前，百利天恒公告称，其授权BMS的管线全球III期临床试验IZABRIGHT-Lung02达成里程碑事件，第二笔2.5亿美元近期或有付款触发。

据动脉网统计，2025年下半年以来，公开披露的里程碑付款有11笔，合计约10.1亿美元，覆盖十家公司，其中2026年前10个月就有8笔。但能否据此认为中国创新药出海再度站上新高度？直接下结论或许还为时尚早。

01

从开发节点到销售分成

通常，一笔BD交易的对价分为首付款、包括技术转移完成、IND获批、I期完成、注册临床启动或达成等在内的里程碑付款，以及销售分成等多个组成部分。其中，首付款在签约时支付，不可退还，往往被外界视为衡量一项BD成色的核心考量。而里程碑付款和销售分成的不确定性高，更多是被作为BD成绩的加分项。

而眼下，这个加分项正密集转化为真金白银。据动脉成数据库，2025年下半年以来的11笔里程碑付款，覆盖开发、注册、销售等多个环节，除了新签订的BD交易陆续收到首笔里程碑付款外，更不乏更早前BD管线获得的连续里程碑付款，颇有代表性。

在前述11笔里程碑付款中，有3笔是由同一分子连续触发，分别来自百利天恒和和黄医药，合计金额5.11亿美元，占此番总金额约一半。其中，百利天恒授权BMS的明星管线iza-bren获得2笔各2.5亿美元的里程碑付款，颇具代表性。

2023年12月，百利天恒将iza-bren的部分权益授权给BMS，潜在总额84亿美元，首付8亿，曾引发业界轰动。2025年12月，BMS在美国启动一线三阴性乳腺癌全球II/Ⅲ期临床（IZABRIGHT-Breast01）首位患者给药，触发一笔里程碑付款。随后，2026年9月，iza-bren一线EGFR突变非小细胞肺癌全球Ⅲ期（IZABRIGHT-Lung02）达成，再次触发里程碑付款。至此，百利天恒已经拿到这笔BD交易潜在总额的15.5%。

在BD协议执行的过程中，里程碑按开发顺序串联，后一笔以前一笔完成为前提。因此，同一分子能连续触发，实质是连续通过两轮筛选，而非两次彼此独立的机会。越接近注册与商业化，节点能否到达越取决于买方是否愿意继续投入，卖方能左右的余地也随之收窄。

除此之外，此番的里程碑付款，大多是BD之后的首次触发。其中，石药集团于2026年1月底与阿斯利康签约，半年后即收到首笔2500万美元里程碑付款，是本轮中最快触发的。值得注意的是，近年BD潮中的交易，开始集中迎来里程碑付款的首次兑现。

比如，泽璟制药于2025年12月30日与艾伯维签约，2026年10月因触发ZG006的临床试验进展节点，收到1000万美元里程碑付款；先声药业于2025年1月13日将SIM0500的权益分别授权给艾伯维，2026年2月因触发在美国完成I期首例患者给药的节点，收到4000万美元里程碑付款。再如，礼新医药于2024年11月把LM-299授权给默沙东，2025年7月因技术转移完成的节点，收到3亿美元。

还有一点颇有意思，除了大多数付款里程碑都聚焦在开发节点外，基于销售里程碑的付款，也开始出现。

2026年6月，和誉医药到账一笔1352万美元的里程碑付款，包含匹米替尼拿中国首张处方触发的商业化里程碑，和2026年第一季度的销售分成。三天后，这款药在加拿大获批上市，匹米替尼拿到第二个上市许可。

2023年12月，和誉医药将匹米替尼的部分权益授权给默克，当时这个管线已经在中美加欧同步开展全球Ⅲ期临床试验。双方这笔交易的潜在总额最高6.055亿美元。此前的2024年至2025年间，和誉医药曾先后收到首付款与行权费，合计1.55亿美元。

稍早之前，传奇生物收到基于Carvykti的一笔5500万美元销售分成。2017年12月，传奇生物与强生旗下杨森签下全球许可与合作开发协议，双方共同开发和商业化LCAR-B38M，传奇负责生产，大中华区按七三共担成本与收益，海外按五五分成。

彼时的LCAR-B38M，刚在中国做完I/Ⅱ期临床试验。2022年，LCAR-B38M在美国获批上市，商品名Carvykti。此番收到的5500万美元销售分成，对应的是2025年Carvykti在全球卖出的18.88亿美元净销售额。至此，传奇生物已经累计从Carvykti的BD中，获得4.7亿美元里程碑付款。

相比开发里程碑，取得销售里程碑付款的难度和意义都更大。销售里程碑所绑定的，是销售额阈值，这就要求产品能卖出约定规模。数据显示，在全球的BD交易中，销售里程碑付款的兑现率仅二成左右，是全部里程碑里最低的部分。但销售里程碑一旦触发，即表明授权方将大概率获得可持续的现金流，标志着新药研发最终上岸。

02

卖方推动的里程碑

在这波里程碑付款小高潮背后，最直观的因素是BD高潮带来的合同基数集聚扩大。

2022年以来，国内创新药BD高潮频出。2025年，国内创新药完成创纪录的157笔BD、交易总额近1400亿美元，而2026年的BD交易，则大有再破纪录之势。“通常，在BD交易达成后，第一个可交付节点会到1～3年内出现，”一位从业者向动脉网表示，“技术转移要在半年到一年内做完，临床启动和首例给药要再往后。”由此推算，眼下这个时点正好承接此前的BD热潮。

除此之外，这波里程碑付款呈现明显的卖方推动特点。换言之，触发付款的节点大多落在了卖方的能力范围内。

一方面，BD授权的时点往前移。数据显示，2026年一季度，临床前至临床I期管线BD交易占比66%。BD越早，能够触发的里程碑越靠前，兑现难度随阶段单调上升。按金额计算，全球BD交易临床前里程碑兑现率约为55%，临床Ⅲ期降至约12%，商业化阶段仅余约5%。在早段成交，回款的确定性最高。随之而来的，是单笔金额随之缩小，11笔中的6笔里程碑金额低于4000万美元。

另一方面，里程碑的设置更细化。通常，开发阶段的里程碑节点可以分为三类。一类是协作型，技术转移完成、患者入组完成，双方按计划推进就会发生。一类是卖方执行型，注册临床达成、Ⅲ期启动，卖方能推动大部分，代价是要自行承担试验开支。还有一类由买方单方决定，是否启动新的Ⅲ期、是否在某国递交申请、是否排进优先顺序，卖方使不上力。此番的11笔里程碑付款多为前两类，共同点是不依赖买方的单方决定。

这样一来，授权企业在里程碑付款阶段获得了更高的确定性，触发节点跟着执行节奏走。更实际的意义，还在于现金流和后续交易之上。

里程碑是非稀释性资金，不用出让股权就能进账，分期到账的节奏也比一次性首付更容易安排研发投入。同时，一个管线按期兑现，等于这条技术路线被买方确认过一次，公司可以把钱投到同平台的其他管线上。

上海市卫生和健康发展研究中心主任金春林在评价这类付款时说，这向合作伙伴证明了中国药企不只能产出早期成果，也能高质量地完成全球临床开发。买方尽调时看的正是这一点，手里有几笔走完节点的记录，下一轮谈判的位置就不一样。

但卖方能推动的，都是早段节点，越往后金额越大，也越不由自己决定，卖得早意味着后端收益已经让渡出去。推动本身还有成本，试验开支要自己承担，钱是一边投一边收回来的。

换言之，随着新药管线往后推进，卖方推动里程碑兑现的能力快速缩水，里程碑付款仍是难啃的骨头。

03

从履约到兑付

从某种意义上讲，本轮里程碑付款潮的出现，是履约能力的兑现，而非兑付能力的兑现。但履约能力的兑现，也切实把中国创新药在全球生态里的位置，往前挪了一个身位。

一方面，填补了定价区间的空缺。以往的BD交易中，买方对国内Biotech的履约能力缺乏参照，定价只能依据前期研究进展或已有临床数据。履约能否按期完成，被当作一项风险计入折价，资产价值因此被压在一个偏低的区间。这一轮里程碑付款陆续兑现，等于为这项风险提供了实证，确定性上升，估值也就有了上修的依据。

另一方面，改变了国内Biotech在全球制药生态中的分工。以往国内Biotech常被质疑只卖青苗，资产在早期交割，其后的临床推进与商业化由买方接手，卖方拿完首付便退场。里程碑付款改变了这层关系，它把一次交割拆成若干节点，卖方要交技术、要推临床、要配合注册上市，参与因此延续到交割之后。参与的深度决定角色的分量，从一次性供货转向长期协作，在全球制药生态里的位置也随之抬升。

当然，对于寄希望于通过BD走向全球市场的国内Biotech而言，取得早期里程碑付款只是起点。相比里程碑付款带来的短暂欣喜，国内Biotech更应该思考的，是如何平稳完成BD协议涉及的每一个收款节点。这考验的是履约之外的综合能力。

比如，临床方案的前瞻性设计。前瞻性是指方案在立项阶段即以未来的买方为标准，而非以当下的审评为标准。多数方案对齐的是国内申报要求，站点设于境内，对照组选用国内常用疗法，终点选取最容易做出差异的一项，数据读出之后，海外买方即可判断其无法外推，或要求补充研究，或按折价处理。两者的差别在设计环节就已产生，主要市场提前设立站点，对照组选用国际标准疗法，终点选取监管认可的硬终点，受试人群尽可能纳入欧美患者。代价是成本上升与入组周期延长，但这项支出发生在临床阶段，比事后折价更为经济。

再如，交易结构设计。结构决定同一批资产能够卖出什么价钱，单独出售一个分子，价值上限即为该分子本身。优化的方向大致有三处。一是将能够构成体系的项目组合出售，平台与管线的打包，买方愿意支付的溢价高于单个分子。二是设置分期行权的选择权，由买方在数据读出之后追加对价，将定价时点后移，避免一次性固定上限。三是保留部分区域权益，以权益换取价格，而非全盘出让。

此外，专利与知识产权布局、买方关系网络，都是容易被忽略的关键能力。以往的国内创新药资产核心专利，往往仅在境内申请，欧美未作布局，或者专利剩余期限不足，产品上市时保护期已所剩无几。这类问题无法在谈判桌上弥补，尽调阶段即被折价，严重的直接失去资格。而买方关系网络的建立，需要时间的积累。只有建立起足够广泛的关系网络，能够实现两至三家同时推进，方有比较的余地。这也是国内Biotech近年频频参加国际会议的重要原因，发布数据只是其一，约见买方是其二。

换言之，履约能力让中国创新药获得了谈判的资格。能否谈到好价钱，取决于谈判之前做了多少准备。

本文来自微信公众号 “动脉网”（ID：vcbeat），作者：王世薇，36氪经授权发布。