药企三重变局：创新兑现、出海盛世与资本收缩

2025年药企年报季，医药行业交出一份截然不同的答卷。简言之，业绩与资本运作均来到拐点。

这里面，不少曾经烧钱的药企扭亏为盈，大量出海交易出现，几乎所有头部公司的报表都在讲述同一个故事：依靠仿制药与渠道红利的时代彻底落幕，以创新兑现、全球出海、产业整合为核心的新医药时代全面到来。

其实，这些变化并非简单的业绩反弹，而是产业逻辑的系统性升级：创新药从 “管线狂欢” 走向 “商业化盈利”，出海从 “被动授权” 升级为 “全球定价权”，资本从 “IPO泡沫” 转向 “并购整合与价值重估”。

创新药兑现：跨过盈亏平衡点

论2025年最具标志性的变化，无疑是创新药首次出现群体性盈利拐点。过往，市场对创新药企的印象始终是 “营收高增、亏损扩大、烧钱不止”。但如今，常年烧钱如流水的百济神州、信达生物等扭亏为盈，可谓忽如一夜春风来。

2025年，百济神州、信达生物的营收分别为382.2亿元、130.42亿元，归母净利润各自为14.61亿元、8.14亿元，均实现首次全年盈利。其中，百济神州依靠泽布替尼的欧美大爆发扭亏为盈，信达生物稳住抗癌基本盘时，降糖药成为第二增长引擎，且出海BD贡献大额现金流。

同为国产第一梯队，同期恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药的创新药收入分别为163.42亿元、123.54亿元、155.2亿元。之所以特别摘出创新药，是因为这些大型医药集团均从仿制药转型而来，即老树发新芽。

需要指出，从结构上看，创新药兑现呈现出极强的赛道分化特征。ADC、双抗、小分子靶向药四大方向成为业绩核心引擎，但同质化的PD-1、低端仿制药持续承压，“强者愈强、尾部出清” 的格局进一步夯实。

以肿瘤领域为例，ADC赛道依旧是最确定的兑现主线。2025年，科伦博泰营收20.58亿元，同比增长6.46%，归母净利润亏损3.82亿元，上年同期亏损2.67亿元，核心产品TROP2 ADC获批后迅速起量。

另一个双抗赛道，主攻药企依靠差异化临床价值实现兑现突破。2025年，康方生物营收30.56亿元，同比增长43.88%，亏损11.4亿元，核心产品依沃西单抗持续放量，覆盖PD-1/VEGF等双靶点。

有意思的是，过往的高研发投入，折射出的是创新药企信奉大力出奇迹，但伴随环境变化，各家药企的观点从“高费率烧钱”转向“降费率、提效率、聚焦后期”，进而呈现两大特征。

一方面，各家药企研发费用率普遍下行、投入结构优化。百济神州、信达生物、恒瑞医药等研发费用率从超50%降至 20%-30%区间，不再盲目铺临床前管线，而是资源集中到III期临床、上市后拓展、全球注册、商业化转化环节。

另一方面，各家药企聚焦 “FIC/BIC、差异化、临床价值”，告别同质化内卷。大多数抛弃 PD-1、普通靶点的跟风研发，转向ADC、双抗/多抗、GLP-1/GCG/GIP代谢药、CGT等具备明确临床优势的赛道。换言之，大家追求 “全球首创、同类最优”，而非简单 me-too/me-better。

整体来看，2025年创新药兑现呈现三大特征：一是盈利拐点群体性出现，烧钱模式终结；二是渠道结构多元化，院外市场与海外市场成为重要增量；三是研发投入效率提升，头部企业研发费用率普遍回落，资源向后期临床与商业化倾斜。行业不再比拼管线数量，而是比拼上市速度、销售执行力与全球临床价值，创新终于从报表端的费用，转变为利润端的现金流。

出海盛世：国产创新药完成身份跃迁

如果创新兑现是国内市场的基本面修复，那么出海就是最具想象力的增量。2025年，国产创新药出海彻底告别“早期授权、低首付、高里程碑不确定性”的旧模式，进入高首付、大额总交易额、联合开发、全球共销的新阶段。

交易数据上，报告期内国内上市创新药企对外授权交易总额突破1350亿美元，首付款超过70亿美元，无论是单笔交易上限还是整体规模，均远超历史水平。更重要的是，交易结构发生质变：从单一产品授权升级为多管线合作，从区域授权升级为全球权益合作。换言之，国际大药厂对中国创新的认可从 “尝鲜” 变为 “战略配置”。

其中，三生制药与辉瑞达成的双抗药品授权，成为标志性事件。该笔交易以12.5亿美元首付款、最高60.5亿美元总交易额，刷新国产创新药出海首付款纪录。这笔交易，意味着国际巨头认可中国双抗分子的全球竞争力，从“引进来”到“走出去”的逻辑彻底逆转。

而恒瑞医药与GSK的多管线合作，代表了更高阶的出海模式。双方围绕11个品种达成全球授权与联合开发，首付款5亿美元，总交易额高达125亿美元。与传统授权不同，该合作保留了公司在部分区域的共同开发与商业化权益，形成风险共担、利益共享的深度绑定，标志中国药企从 “管线卖家” 升级为 “全球研发合伙人”。

同样，信达生物与武田的合作具有里程碑意义，总交易额达到114亿美元，覆盖双抗、ADC 等多个前沿平台，采用联合开发与共销模式，提升了中国创新药在全球价值链中的分成比例。

更关键的是，出海对创新药企报表的影响也愈发直接。报告期内，多家企业BD首付款与里程碑收入占营收比重超过30%。以百利天恒为例，其2023年与BMS达成的 ADC 授权，2025年持续确认里程碑款项，为公司盈利提供重要支撑。

当然，出海盛世下仍有隐忧。部分交易里程碑依赖临床进展与获批节奏，兑现存在不确定性，少数品种也出现海外合作终止或权利退回的情况。但整体而言，国产创新药出海实现从数量到质量、从产品到平台、从授权到共研的三重跨越。

资本运作：存量博弈时代开启

2025年，医药行业的资本逻辑发生根本性扭转：A股市场不再是唯一的蓄水池，境内上市药企越来越多的转战港交所，同时重大并购逐渐退场，出售资产的“断臂求生”成了趋势。

2025 年5月，恒瑞医药登陆港交所，募资98.9亿港元，创下近五年港股医药最大IPO。年报中，公司明确赴港核心动因是海外临床与商业化资金缺口扩大、需要国际资金支撑全球战略。

由此，A股药企赴港上市集中爆发，包括百利天恒、长春高新、科兴制药、博瑞医药、迈威生物等公告筹划 H股发行或递交招股书。这些企业普遍面临 A 股估值低迷、定增终止、现金流紧张、海外拓展资金不足的困境，转战港交所既是融资自救，也是对接全球估值体系的关键一步。

但需要指出，即使通过港交所聆讯也并非抱枕无忧。比如百利天恒通过聆讯、启动招股后，紧急宣布延迟全球发售，并取消原定挂牌，目前仍未完成港股上市。

另一边，医药行业的重大并购交易近乎绝迹，从“买买买”全面转向“卖卖卖”。过去几年依靠并购扩张、多元化布局的企业，纷纷剥离非核心、亏损、低协同、占用资金的资产，回笼现金流、偿还债务、聚焦核心创新主业。

其中，不少中小药企断臂求生。如百奥泰以 4.5 亿元出售自主研发、上市仅 15 个月的心血管新药贝塔宁全部权益，一次性回笼资金、聚焦肿瘤生物药核心赛道，是典型的 “割肉续命”。

另一边，华润医药、海王生物等密集出售医药商业、低毛利仿制药、非主业子公司。海王生物出售河南东森医药100%股权、华润三九剥离三九安国等资产，清理亏损、高负债、低协同板块，回笼资金投向创新药与高毛利业务。

归根结底，2025年医药行业在创新兑现、出海成果、资本运作三大维度均实现进阶。创新药从烧钱走向造血，出海从授权走向定价，资本从泡沫走向理性、从扩张走向收缩。A股不再独大、转战港股成潮、并购退场、断臂求生，这一系列变化共同指向一个核心结论：国产医药告别粗放扩张、泡沫化增长的旧时代，进入聚焦创新、全球竞争、存量优化、现金为王的新阶段。

本文来自微信公众号“投资者网-思维财经”，作者：蔡俊，36氪经授权发布。