代工占比92%、自主品牌毛利不足4%，“两轮车界富士康”能否站稳A股？

2026年8月6日，天津富士达自行车工业股份有限公司（证券简称：“津富士达”，下文简称“富士达”）于上交所主板IPO。

从6月8日上交所上市委审议通过，到6月10日提交注册，再到6月25日获准注册，7月24日开启IPO申购，富士达的IPO之路推进得极为迅速。这家被称为“两轮车界富士康”的自行车代工巨头，发行价‌17.46元/股，对应融资规模7.20亿元，低于招股书中7.73亿元的募资需求。

截至发稿，富士达股价40元/股，市值165亿元。

据中国自行车协会数据，2022年至2024年，富士达自行车销售金额在中国大陆自行车行业连续位列前三；2024年市场份额达7.62%，排名第二，规模超过久祺股份、上海凤凰、中路股份等一众已经上市的同行。

然而，一组耐人寻味的数字揭开了代工巨头的另一面：代工业务常年占主营业务92%以上，自主品牌的营收占比与毛利率均有下滑，2025年自主品牌毛利率跌至3.71%。共享单车业务贡献12.27%的营收，但对毛利的贡献仅有2.78%，2025年毛利率仅3%，换算下来造一辆共享单车仅有15元的毛利。

2025年，富士达营收突破50亿元大关，同比增长3.70%，但归母净利润同比下滑6.33%。规模做到极致，营收仍在增长，但没能换来相应的利润增长。这是中国制造业最典型的困局，也是富士达站在资本市场门前必须面对的终极追问：做了三十年自行车，究竟在为谁打工？

找上门的风口

2015年冬天，陈正江和王耿来到天津。他们从北京来，带着一笔5万辆自行车的代工订单，想在“中国自行车产业摇篮”里为他们正在创办的事业孕育一次新生。

身处局中的人尚不清楚，这笔订单将是一场“狂欢”的序曲。

彼时的天津，是中国乃至全球最大的自行车生产与出口基地，全市自行车产量、电动自行车产量均占据全国半壁江山，聚集超千家整车与配套企业。同时，我国自行车行业已经告别持续多年的扩张周期，内外销同步小幅下滑，国内通勤需求萎缩、东南亚低成本产能抢食订单、本土自主品牌溢价能力薄弱等多重压力显现，行业普遍进入去库存、控产能阶段。

图片来源：富士达官网

面对两位意料之外的客户，天津富士达集团乐骑科技有限公司CEO孙昊陷入了漫长的纠结。对于2014年产能刚刚突破千万辆的富士达而言，这笔订单并不算太大，让他纠结的是人。用孙昊的话说，那是“两个看起来非常年轻的毛头小子”。

2015年的ofo，本来就是“毛头小子”，创始团队都还是北京大学在读研究生，CEO戴威在读经济学硕士。这一年5月，ofo彻底甩掉了创业初期的骑行旅游业务，全面转向共享单车，王耿在那时以1号员工的身份加入团队，并花了两个小时谈下了第1位共享车主。陈正江也是ofo前五顺位的员工，在ofo后来陷入风暴后接替戴威担任法人。

经过近半年的运营，ofo在北大累计服务2万名用户，共享模式开始迈出下一步——统一投放车辆。于是就有了陈正江和王耿的天津之行，有了标志性的小黄车。

一开始，富士达与ofo在产品的质量标准方面产生分歧：ofo要求是相对封闭校园内的短途代步车，不需要特别好的质量；而拥有国际大牌代工经验的富士达则认为，产品品质定位要高。

实际上，ofo最早接触的是捷安特，双方也是因为类似的原因未能达成合作。捷安特专注高端自行车生产，需要一年开发周期，ofo没有那么多时间可以等。

富士达同样不能再等了。互联网的红利涌入千行百业，传统制造业希望拥抱新时代，却不知如何下手。早在2009年，武汉政府主导公共自行车正式落地运营，富士达就成为主要供应商，后来也曾深度参与南京市级公共自行车项目。2009—2014年，数不尽的自行车从富士达工厂里送往城市街头，又在市民的忽视中慢慢生锈。

孙昊意识到，这两个毛头小子讲述的共享单车模式，和他以前接触到的完全不一样，这是一个“海一样大的风口”。双方各退一步，5万辆的订单迅速落地；2016年，富士达为共享单车业务设立了新的部门与专用车间，因为“毛头小子”带来的订单翻了百倍；2017年，ofo的订单需求已经达到千万级，这是2014年富士达的全部产能。

图片来源：腾讯财经

2017年，富士达意气风发地宣布，有了小黄车的订单，站在共享单车风口上的富士达，全年产销量将突破2000万辆大关，占到全球20%以上的份额。富士达和ofo合建共享单车研发中心，还将为欧美品牌代工的部分产能转向小黄车。

这持续两年多的繁荣中，数以百计的共享单车企业将人类肉眼所能识别的颜色全部放在了单车上，并投向城市的每一个角落。

天津市武清区王庆坨镇，被外界称为“中国自行车第一镇”。常住人口4万多人的小镇，六七百家各类自行车整车和零部件生产企业聚集。本已黯淡无光多年的小镇被共享单车的风口照亮，自行车工厂昼夜不停地运转，为一场名副其实的“巷战”输送着弹药，直到雷声暴起，又归于平静。

而风暴过后，倒下的不是共享单车行业，也不是富士达。尽管ofo对富士达的欠款超过2亿元，但共享单车的故事并未终结，哈啰、青桔、美团接过了ofo与摩拜退场后留下的街头阵地，富士达依然是那个手握生产线的代工巨头。

只不过，当风口变成常态，大客户的采购规模依然可观，每辆车的利润空间却已被一轮轮招投标压缩到极限。

从小作坊，到代工巨头

共享单车，是天津自行车行业迎来的第三次风口。

第一次风口，始于20世纪90年代初。改革开放进入第二个十年，计划经济的铁幕正被一角一角地撕开。天津这座孕育了新中国第一辆全部国产化自行车“飞鸽”的工业城市，站在了命运的岔路口，飞鸽、红旗等国营大厂因体制僵化日渐衰落，但几十年积淀的配套零部件体系、熟练技术工人和成熟工艺流程完好无损地留存下来，等待着有人来重新激活这套工业基因。

第二次风口，是2001年中国加入WTO后涌来的出口红利。全球化的大门訇然洞开，天津自行车凭借成本优势和成熟的供应链涌入国际市场，代工订单如潮水般涌来。一批企业在这个窗口期完成了规模上的原始积累。

三次风口，三种命运。第一次造就了创业者，第二次壮大了代工帝国，第三次让整个行业在狂欢与泡沫之间坐了一趟过山车。作为三次风口的亲历者，富士达在潮起潮落中变换着不同的泳姿。

1992年，辛建生与合伙人共同注册小型五金加工企业，取名富士达，获批天津第一家民营自行车整车生产许可。同年7月18日，津塘公路六号桥附近一间不起眼的厂房里，一台印有“FUSHIDA”字样的变速自行车从流水线上驶下，这就是富士达的起点。

高中毕业后，辛建生在工厂做过油工、当过钳工、干过车队队长，后来做中华阿米尼自行车的销售，在那条拥挤的赛道上摸爬滚打，把自行车的每一颗螺丝钉都研究透了。

曾有员工当面问起，为什么要叫富士达，辛建生的答案没有丝毫遮掩：“富士胶卷不是很有名吗？我们就加一个‘达’字。”

彼时国内市场流行山地变速车，国营厂商供给不足，辛建生依托天津本地完备车架、轮胎、变速套件供应链，采用先接单、后采购的轻资产模式组装整车，面向全国乡镇五金、文体商户批发“富士达”变速车，依靠灵活定价、快速改款赚取企业第一桶金。

1994年，富士达集团前身津海龙注册成立，完成从简易作坊到规范化整车厂的跨越，并正式推出自有民用品牌邦德富士达，车身喷涂“BATTLE”标志的富士达变速山地车开始铺向全国市场。

依托早年搭建的全国经销商网络，富士达快速抢占三、四线民用自行车市场，90年代中期跻身国内民营自行车制造前列，持续扩建天津静海生产基地，扩充焊接、涂装、组装流水线，同步完善零部件配套自产能力，降低对外采购依赖。

1998年，富士达与韩国Samchuly（三千里）达成深度代工合作，正式切入海外OEM赛道，迈出全球化第一步。

不同于国内自有品牌的宽松品控，海外品牌严苛的质检标准倒逼富士达升级生产管理、建立标准化质检流程，这套制造体系成为后续承接欧美高端订单的核心竞争力。

2001年，中国加入WTO，全球自行车产能加速向国内转移，富士达借此持续拓展海外客户，逐步对接日本、欧洲中小型自行车品牌，出口规模连年攀升，2005年整车出口量突破350万辆，代工业务收入占比持续走高，代工制造逐步成为企业核心增长曲线。

2002至2010年，富士达进入规模化扩张周期。一方面持续深耕全球代工市场，先后拿下迪卡侬、Scott、Cycleurope、Specialized（闪电）等国际知名品牌的长期订单，形成OEM、JDM、ODM三位一体代工模式；另一方面加码自有品牌建设，完善全国线下经销渠道，同步布局电动自行车新品类，形成民用自行车、电助力车双线并行格局。

图片来源：迪卡侬

这一阶段，代工业务收入比重持续提升，企业商业模式彻底定型，完成从本土民营整车厂到全球多品牌代工服务商的完整蜕变，成为行业公认的“自行车代工富士康”。

2010至2014年，国内两轮车行业迎来结构性变化，海外市场贸易壁垒、成本波动风险显现，国内共享出行概念萌芽，富士达也在进行战术层面的微调。其一，优化全球客户结构，分散单一区域依赖，稳定欧美高端品牌订单，对冲海外政策风险；其二，持续布局标准化量产整车生产线，按部就班地提升产能。

2015年，那笔5万辆的订单为富士达带来业务层面的结构性变化，国内自行车生产厂商同步迈进梦幻般的超级大订单时代。2017年，中国自行车协会成立共享单车专业委员会，辛建生当选主任委员。

左：中国自行车协会理事长马中超；右：辛建生，图片来源：中国自行车协会

但共享单车专业委员会提出的标准化、控投放、押金监管等改革措施，被作为专委会副主任单位的ofo无视，行业的开创者成为残酷洗牌的注脚。ofo的押金退还队列排到了下个世纪，留给富士达的是一笔烂账，和一条产能仍在运转但利润急剧萎缩的生产线，也是如今国内三大共享单车平台哈啰、青桔、美团同样绕不开的生产线。

三十年间，富士达写就了一个典型的中国制造业崛起故事，从模仿起步，用代工养活自己，用规模换取地位，用出口验证品质。

但规模和话语权之间，隔着一道难以逾越的鸿沟，叫作“品牌溢价”。

定价权与天花板

富士达的招股书里，字里行间都写满了“辛苦钱”。

报告期内（2023年、2024年、2025年），富士达营收分别为36.21亿元、48.80亿元、50.61亿元，连年增长。如果只看规模，这是一家高速增长的制造业龙头，但富士达的净利润在2025年不增反降。

图片来源：富士达招股书

增收不增利，是制造业利润挤压的最直接信号。驱动这组数字背离的，是主营业务毛利率的持续滑落，从2023年的14.39%降至2025年的13.39%。

图片来源：富士达招股书

富士达主营业务收入由三部分构成：自行车、电助力自行车、共享单车。报告期内，共享单车的毛利率分别为6.82%、5.26%、3.04%，三年时间近乎断崖式下滑。换算成单辆收益就更直观：一辆售价500多元的共享单车，富士达只能赚到15.38元。生产一辆共享单车的毛利，只能换来一杯瑞幸咖啡，而且这还是毛利。

更重要的是，当共享单车行业进入三寡头存量博弈时代，哈啰、青桔、美团可以将代工巨头的毛利率一步步压到3%以下，意味着他们掌握了定价权。

但更深层的病根，不在共享单车，在代工。

2025年，富士达代工业务（ODM/JDM/OEM）营收46.34亿元，占主营业务收入92%以上。这个数字意味着，富士达每卖出100块钱的产品，有92块多是替别人贴牌生产的。代工不是原罪，富士达能做到行业前三，靠的正是代工端的极致效率，但代工的天花板同样清晰可见。

同行久祺股份的数据提供了一个耐人寻味的对比：2025年，久祺自主品牌（OBM）毛利率25.38%，ODM业务毛利率12.50%，自主品牌的毛利率是代工的两倍。反观富士达，自主品牌2025年毛利率仅3.71%，不仅远低于久祺的25.38%，甚至连自身代工业务8%以上的毛利率都没跑赢。

图片来源：富士达回复问询函

一个拥有“中国驰名商标”的企业，自有品牌收入占比在2%徘徊，且自主品牌的毛利率远低于代工，这是富士达最尴尬的现状。

富士达在回复监管问询时坦言，“代工为主、品牌薄弱”是基于发展战略的主动选择。这个解释有一定道理，代工订单利润丰厚、现金流稳定，在特定发展阶段确实是理性之选。但问题是，当企业把对代工的依赖摆在明面上，代工的天花板也会迅速逼近。

巨大机械（捷安特母公司）、美利达走了另一条路，用数十年的时间打造自己的品牌，并曾因此损失代工订单，最终实现了代工和品牌两条腿走路，才换来了溢价空间。捷安特如今的品牌价值远超任何一个单一代工合同的价值，因为品牌是可以自己定价的，而代工的定价权永远在买家那一边。

尴尬的是，富士达还要将这一情况直白地写入对问询函的回复里：相较于巨大机械、美利达等拥有强大全球消费端品牌影响力的企业，公司目前以ODM/JDM/OEM模式为主，自主品牌占比较低，因此公司在终端市场的自有品牌直接溢价能力相对较弱。

代工的铁笼不是别人锻造的，是每一张利润丰厚的大订单亲手铸成的。

2026年一季度，富士达营收同比增长12.74%，归母净利润同比又降了9.48%。富士达解释称，主要原因是汇率波动产生了1537.97万元的汇兑损失，剔除该影响，净利润实际同比增长10.47%。

这又暴露了富士达面临的另一重隐患。报告期内，富士达境外收入占比常年稳定在七成左右，外销是基本盘，2024年小幅回落至69.26%，2025年回升至72.12%。同时，富士达在境外市场的毛利率一直高于国内市场，这意味着富士达赖以生存的利润池，恰恰暴露在汇率和关税的最大敞口之下。

图片来源：富士达招股书

富士达在回复问询函中提到，2025年度，自行车销售收入同比下降8.40%，销量同比减少36.43万辆。其中，受2025年美国市场贸易政策、关税等不利因素影响，面向美国的自行车销量同比减少45.79万辆。

综合来看，电助力自行车是富士达最具潜力的业务板块。2025年该业务营收11.71亿元、同比增长18.61%，为公司唯一增长整车品类；全年毛利率18.94%，大幅跑赢传统自行车、共享单车两大低毛利代工业务，在一定程度上对冲了低端代工板块“增收不增利”的经营压力。

图片来源：富士达招股书

从产能运行维度，报告期内，富士达电助力自行车产能利用率持续维持高位，2023—2025年分别为104.17%、98.20%、89.80%，即便逐年小幅回落，仍远高于传统自行车77.17%、共享单车59.54%的产能利用率，需求端支撑力度更强。

富士达比谁都明白这一点，其IPO募资超六成用于“电动助力自行车与高端自行车智能制造”，该项目达产后每年新增50万辆高端自行车和50万辆电助力自行车产能，显然是要继续争夺海外低碳出行的市场红利。

图片来源：富士达招股书

然而，综合对比当前的产能利用率、产销率及变化情况，上交所在两轮问询中两次问及扩产的必要性。富士达的回复无比坚定：本次电动助力自行车与高端自行车智能制造项目的建设具有必要性和合理性，产能消化风险相对较小且较为可控。

与之对比，募资金额中2.11亿元用于研发中心建设。2025年，富士达研发费用4124.38万元，研发费用率仅0.81%，低于行业均值（1.35%）；213名研发人员中本科及以上仅47人，占比22.07%。当电动自行车的竞争核心正在向“三电”（电机、电控、电池）系统迁移，研发底座的薄弱可能成为富士达高端化转型的短板。

此外，仅0.83亿元用于品牌及营销网络建设。一家宣称要补强品牌短板的公司，品牌投入仅0.83亿元，与扩产的4.78亿元形成悬殊对比，嘴上说要走品牌路，脚下还是踩在代工的踏板上。

2023年、2024年，富士达合计分红约1.85亿元。辛建生、赵丽琴夫妇直接及间接持有94.96%股份，由此分得分红约1.76亿元。

分红本无可厚非，但问题出在同一张资产负债表的另一侧：截至2025年末，富士达货币资金19.34亿元，叠加交易性金融资产1.08亿元，账上现金合计超过20亿元，短期借款仅2802万元。

账上趴着20亿现金，大额分红流向实控人口袋，要向公开市场募资7.73亿元，资本市场会看得比任何人都清楚。关键的问题在于，实控人究竟是在与股东共担风险，还是在用上市融资来覆盖扩张的不确定性，同时锁住既有利益？

投资者会用自己的价格来作答。

结语

三十年是一段足够长的时间，足以把一个高中毕业的工人锤炼成一个行业的标志性人物，把一间简陋厂房演变成年产量千万辆、营收突破50亿的制造业巨头，把一家贴着日本品牌名字的小厂商变成全球代工版图上不可忽视的节点。

这是不可忽视的成就，是中国制造崛起的脉络，但代工的天花板，已经以越来越可感知的方式逼近。

资本市场从不为辛苦买单，它只为未来的确定性定价。代工92%、自主品牌毛利3.71%、增收不增利、关税与汇率的双重绞杀、共享单车每辆只赚15元……这些数字拼凑出的画像并不够美好：富士达是全球自行车产业链上不可或缺的一环，却还没拿到价格的决定权。

做最大的代工厂，和成为最强的品牌，是两个完全不同的主线任务。

本文来自微信公众号 “观潮新消费”（ID：TideSight），作者：王叁，36氪经授权发布。