SHEIN接受现实

9月1日，SHEIN正式在港交所挂牌上市。历经六年辗转，这家曾经估值千亿美元的独角兽，终于完成资本市场的关键一跃，以每股48.56港元的发行价挂牌，对应约263亿美元市值进入了新的阶段。

与其他公司上市的狂欢不同，SHEIN今日敲钟有些静悄悄的意味。一位SHEIN早期合作方在接受36氪采访时评价，“这是交代吗？不觉得，是满意吗？我也不认为他满意。但不上市肯定不行，就是五味杂陈。”

相较于巅峰时期的千亿美元估值预期，此次上市的定价更趋理性，也传递出清晰的信号：当曾经助推它腾飞的外部红利在发生不可逆的结构性变化，SHEIN正在经历一场深刻的价值重估。

在跨境电商并不算长的商业史上，SHEIN是一个难以被归类的样本。

图源SHEIN官网

它崛起于一个独特的时代转折中。全球供应链的深度数字化、社交媒体流量红利的集中爆发，一家从珠三角番禺城中村边缘成长起来的全球快时尚巨头雏形就此诞生。

没有一间自有工厂，长期以纯线上模式为主，SHEIN凭借一套将数据算法与服装制造深度融合的柔性供应链体系，在短短十余年间穿越了传统零售企业需要数十年才能走完的路程。

然而，商业史反复验证同一个规律，没有企业的时代，只有时代的企业。

对当下的SHEIN而言，接受现实，抓紧完成上市，是SHEIN主动应对变化、锚定下一程发展的关键一步。

SHEIN不能再等了

广州番禺，南村镇，每天傍晚，上百辆卡车从这片城中村里鱼贯而出，载着刚刚缝制完成的衣服驶向全球。

这些衣服从图纸到上路，最快只用7天。正是这种速度，在十几年间把SHEIN推上了全球时尚零售的王座。

然而，SHEIN的上市之路却比想象中漫长得多。

2026年9月1日，SHEIN正式在香港联合交易所主板挂牌上市，成为2026年港股规模最大的时尚品牌IPO。

此次IPO全球发售约2.8亿股B类股份，最终发售价定为每股48.56港元。按开盘价计算，总市值约2052.43亿港元。这一数字较2022年近1000亿美元的估值高点缩水逾七成。

估值的大幅回调并未吓退资本，SHEIN此次IPO共引入7名基石投资者。然而，二级市场的反应并不热烈。上市首日，SHEIN股价平开48.56港元后迅速走弱，盘中一度跌近10%，最低触及43.72港元。截至当日收盘，股价报48.5港元，市值约2049.89亿港元。

如果从第一次启动上市筹备算起，这条上市路，SHEIN已经走了整整六年。

2022年，SHEIN处在业务快速扩张期，估值触及1000亿美元，成为全球估值最高的未上市公司之一。此后几年间，SHEIN先后探索过不同的上市路径，最终将目的地锁定香港。

市场普遍存在一个疑问，当前并非资本市场的高点，估值也较巅峰大幅折价，SHEIN为何仍坚持此时上市？

答案或藏在SHEIN的现实诉求里。

最直接的原因来自资本端。从2022年完成融资算起，早期投资资金已沉淀四年，一级市场基金有明确的存续周期，退出需求持续累积。

更深层的紧迫感来自SHEIN自身。这几年，SHEIN为了增长没少探索，从自营品牌向平台化扩张，从单一品牌向多品牌矩阵延伸，从跨境直邮向全球本地化运营转型，每一项都需要真金白银的投入，SHEIN比任何时候都更需要二级市场的资本支撑。

换个视角看，与其赌一个不确定的未来，不如在现有的业绩底盘上尽快完成上市，毕竟上市窗口不会一直打开。

于SHEIN而言，上市意味着更透明的财务披露、更规范的公司治理，这既是应对全球各地监管要求的重要支撑，也能提升在消费者、供应商与合作伙伴中的品牌信任度，尤其有助于SHEIN拓展欧洲、中东等对合规要求较高的市场。

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历经多年辗转，各方的共识也愈发清晰，顺利完成上市是比短期估值高低更重要的事。

当资本回归零售企业的定价逻辑，更看重盈利能见度、供应链透明度与跨境业务的可持续性，SHEIN用真实业绩和盈利能力说话，而顺利上市，就是它向市场证明自身长期价值的新起点。

供应链依旧是护城河，但不再是万能

2012年，当一家名叫SheInside的小型婚纱跨境电商网站在南京悄然上线时，没有人能预见，它将在日后成长为全球快时尚版图上令人瞠目的变量。

彼时，全球服装零售的秩序仍由Zara、H&M们牢牢把持，它们凭借数十年的品牌沉淀、遍布全球核心商圈的黄金门店网络，以及一套经过反复打磨的供应链体系，构筑了一道看上去难以逾越的壁垒。

SHEIN选择了一条与传统巨头完全不同的道路。它没有把资源投向高端旗舰店的建设，而是将赌注压在了中国珠三角服装制造业的数字化潜力上。

当时的珠三角，两小时车程内聚集着数千家中小服装工厂，它们长期为大品牌做代工，产能充裕却订单不稳，设备精良却信息化落后。SHEIN做的事情，是把这些散落的产能用一套系统串起来，让数据直接指挥生产。

这就是后来改写快时尚行业规则的“小单快反”的柔性供应链模式。正是这一差异化选择，为SHEIN筑起了一道比线下门店网络更隐蔽，也更难复制的核心护城河。

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这套供应链体系交出的答卷足够亮眼。

截至2025年底，SHEIN活跃用户规模增至2.73亿，业务覆盖全球约160个市场。根据港交所聆讯后资料集披露，按2025年服装与鞋类零售额计算，SHEIN 已是全球最大的线上时尚零售平台。

从全球时尚产业整体格局看，灼识咨询数据显示，2025年SHEIN在全球时尚市场中市占率约为1.9%，仅次于耐克和Zara母公司Inditex。

更能体现供应链价值的是库存效率。传统服装行业普遍被库存顽疾困扰，国内行业平均库存率高达30%，国际快时尚品牌的库存周转天数也多在90天以上，而SHEIN 2025年的库存周转天数仅为36天，滞销率保持在低个位数水平。

用行业三分之一的库存效率做到全球最大线上时尚零售规模，低库存、高周转、大体量的组合，正是柔性供应链价值最直观的证明。

具体而言，这套模式的核心杀手锏是“大规模自动化小单快返（LATR）”的运营模式，本质是用“以销定产”替代传统快时尚“以产定销”。

传统快时尚的运作逻辑是品牌提前6-9个月预测流行趋势，一次性向工厂下达数千甚至上万件的大额订单，生产完成后铺向渠道，季末通过打折清理库存。

而SHEIN的LATR模式彻底推翻了这套逻辑。每款新品首单仅生产100—200件，上架后再根据实时销售反馈对热门产品极速返单，最快可在五天内完成补货。爆款可以持续追加产能，表现不佳的款式则立即停产，损失被控制在百件级别。

支撑这套模式运转的，是约7500家合约制造商组成的供应链网络。SHEIN向其免费开放自研的数字化管理系统，实现接单、生产、质检、出库全流程管控。更重要的是，SHEIN的账期是发货后30天，核心供应商甚至可以压缩到7天内付款，对于资金链紧张的中小制造企业而言，这是极具吸引力的合作条件。

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但必须承认，这条护城河并非万能。SHEIN的高速增长从来不是供应链单一因素的结果，而是中国制造的成本优势、跨境零售早期的成本窗口、移动互联网流量红利三重因素叠加的产物。

某种程度上来看，柔性供应链更多是放大器，将红利效果最大化。如今随着外部红利消退，护城河的边界也随之显现。

跨境履约成本的持续攀升和流量红利见顶是不容忽视的变量。随着全球跨境零售行业环境的整体变化，直邮模式的成本优势逐步收窄。

SHEIN履约费用占净收入的比例从2023年的42.1%攀升至2026年一季度的47.7%，曾经依托极致低价构建的市场冲击力有所减弱。

简单来说，供应链的效率优势依然存在，但它已经从增长放大器变成了经营安全垫，能保证企业在竞争中不被打倒，却很难再单独支撑SHEIN高速增长。

行业风向生变、增长节奏切换，SHEIN需要新动能

如果说供应链是SHEIN的存量护城河，那么寻找新增长动能则是它面向未来的增量命题。

从规模看，SHEIN依然是全球领先的时尚零售企业之一，但增长节奏明显切换。

招股书数据显示，2023年SHEIN实现净收入321.03亿美元，2024年增至387.48亿美元，同比增长21%；2025年进一步达到418.47亿美元，但同比增速回落至8%。

利润端的压力比营收端更为明显。2023年净利润27.89亿美元，2024年冲高至33.65亿美元，2025年回落至20.64亿美元，同比下降38.7%。

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2026年第一季度，叠加可转换可赎回优先股公允价值变动3.28亿美元的影响，净亏损9900万美元，这也是其披露财务数据以来首次单季亏损。

需要区分的是，一季度亏损属于非经营性的会计调整，并非主营业务亏损。但扣除非经常性因素后，当季经营利润2.58亿美元，同比的3.48亿美元仍下滑25.9%。

更值得关注的是收入结构的变化，这直接解释了为什么SHEIN必须寻找新的增长路径。

从业务结构看，自营业务依然是SHEIN的绝对收入支柱。2025年自营产品收入371.07亿美元，占净收入的88.7%。

这也证明，当SHEIN在核心市场的年轻用户群体中渗透率达到较高水平后，单纯靠拉新实现增长的难度越来越大，用户增长向营收增长的转化效率持续下降。

从区域结构看，欧美成熟市场贡献了绝大部分收入，而新兴市场尚未成长为新的增长引擎。北美、欧洲是SHEIN的基本盘，但这两个市场的电商渗透率、快时尚渗透率都已进入高位，存量竞争特征明显。拉美、东南亚、中东等新兴市场虽然增速较快，但基数较低，短期内难以弥补成熟市场的增速缺口。

增长动力的切换，从来不是单一因素作用的结果。当供应链的增长效应逐步回归常态，叠加全球贸易环境与行业周期的转向，SHEIN的增长节奏放缓，其实也是整个跨境电商与快时尚行业的共性缩影。

面对增长瓶颈，SHEIN并非被动等待，而是主动启动了多维度的战略转型，核心方向是平台化、品牌孵化、多品牌矩阵与线下布局，本质都是突破单品类、单模式的增长边界。

平台化一度在内部是优先级较高的战略。2022年SHEIN正式推出第三方商城业务，开放平台引入第三方商家，从自营零售商向电商平台转型。短短三年间，平台服务收入占比从2023年的2.7%提升至2025年的11.3%，2026年一季度进一步达到14.3%。

这类收入主要来自商家佣金、营销费与履约服务费，属于轻资产、高毛利业务，不需要承担库存风险。更重要的是，平台模式可以快速拓展美妆、家居、3C等非服饰品类，打破自营模式下的品类天花板。目前SHEIN非服饰品类GMV占比已突破35%。

品牌孵化与多品牌矩阵是另一重要布局。SHEIN推出了Xcelerator品牌赋能计划，将自身的供应链能力、流量运营能力输出给外部新锐品牌，帮助品牌快速成长。

招股书数据显示，加入该计划的品牌第二年销售额平均增长约15倍，营业利润率提升超30%。与此同时，SHEIN也在搭建自有多品牌矩阵，除主品牌外，还拥有Dazy、MOTF等定位不同风格与价位的子品牌，并收购了Everlane、Missguided等海外品牌，试图覆盖更广泛的消费群体，提升单客价值。

线下布局也从试探转向试点。过去SHEIN坚持纯线上路线，仅开设短期快闪店做品牌活动；2022年11月，东京首家“只试不卖”的线下体验店开业。2025年起开始在法国落地首批永久性线下门店，探索线上线下融合的零售模式。虽然目前线下门店数量不多，对营收贡献微乎其微，但至少开启了SHEIN对多渠道的探索。

坦白来说，SHEIN转型动作方向清晰，已经看到了初步成效，但普遍还处于投入期，尚未成长为能够支撑整体增长的核心支柱。

SHEIN站在一个十字路口。

向前看，它拥有一份令人羡慕的资产，一条被实践证明具备全球竞争力的柔性供应链，一个触达数以亿计年轻消费者的品牌认知，以及一个正在快速成型、试图打破品类边界的平台生态。

这些积累绝非一朝一夕之功，也不会因为几个季度的业绩波动就被轻易抹去。它们是SHEIN重新定义自己的起点，也是其价值底色中最耐得住审视的部分。

但向后看，现实的压力同样清晰而迫切。供应链的护城河不是唯一，新动能何时能带来增量也是未知，SHEIN需要用持续的经营成果完成自我证明。而上市，正是这场新征程的开始。

本文来自微信公众号“连线insight”（ID：lxinsight），作者：王慧莹，编辑：子夜，36氪经授权发布。