三元的“100%自有奶源”，到底是谁的奶源？

今年4月的品牌战略发布会上，三元食品将“依托于首农食品集团28座现代化牧场的100%自有奶源”置于“真鲜活”的聚光灯下，这是三元区别于竞争对手的根本底气。

8月25日，半年报揭开了另一幅光景。上半年归母净利润1.85亿元，其中北京麦当劳贡献的投资收益1.47亿元，占比逼近八成。一家卖牛奶的公司，帮它赚钱的是汉堡。

股权结构方面显示，三元目前仅持有首农畜牧19.26%的股权，自2023年起不再并表。品牌端极力宣扬的“自有奶源”，在资本端早已从控股降为参股。

上半年，三元向首农畜牧等四家关联方采购原辅料合计8.85亿元，原奶供应的深度依赖从未消解，只是从并表子公司变成了关联交易。

核心利润靠合营企业，原料靠控股股东体系，却在消费端讲述“自主掌控”的故事。北京三元的自有底气究竟来自牧场，还是大股东体系的支撑？

01 一场只持续16个月的上游控股实验

三元对首农畜牧的控制早在2019年就开始了。

那年，三元股份和三元种业、星实投资共同收购首农畜牧40%的股权，其中三元股份出资1亿元取得4.6325%股权。当时的首农畜牧，仍由首农食品集团旗下的三元种业控制，三元股份只是小股东。

转折在2021年。三元股份宣布以11.285亿元现金收购首农畜牧46.3675%的股权，其中41.7350%来自三元种业，4.6325%来自星实投资。加上原有持股，交易完成后三元对首农畜牧的持股达到51%。4.5亿元收购款来自自有资金，其余主要依靠项目贷款。

当时的收购公告里提到，将优质奶源资产注入上市公司，可以加强产业链一体化，发挥协同效应，提高抗风险能力和长期竞争力。这是三元近年来最大手笔的上游投资，也是它距离“真正拥有自己的牧场”最近的一次。

当时的首农畜牧发展一片向好，2020年，首农畜牧实现营业收入22.14亿元、净利润2.08亿元；2021年前5个月净利润约8044万元。2020年，首农畜牧与三元股份之间的关联交易金额达到12.2亿元。

交易在2022年初完成，首农畜牧自当年1月起纳入三元合并报表。故事就在这时发生变化。

2022年，首农畜牧实现营业收入24.34亿元，净亏损1537.98万元。2023年一季度，其营业收入约5.97亿元，净亏损进一步扩大至7116.54万元。截至2023年一季度末，首农畜牧总资产63.33亿元，总负债43.17亿元，资产负债率接近70%。

在2021年三元宣布要收购股权之际，就有权威媒体评论到，当时的首农畜牧的发展向好是受到国内高价运行的原奶价格的影响，如果未来生鲜乳价格无法保持高位运行，那么三元股份净利润增厚恐怕会不及预期。

并且，从长远来看，很可能会让原本就主业不振的三元股份因为农牧业务的加入而增加业绩波动风险。

2023年4月，三元宣布以6.58亿元向关联方三元种业转让首农畜牧27%股权。与此同时，三元种业向首农畜牧增资6亿元，三元股份不参与增资。两项交易完成后，三元持股由51%降至19.26%，三元种业持股升至80.74%。首农畜牧自当年5月起退出三元合并报表。

公司解释不参与增资的原因是，首农畜牧资产负债率接近70%，后续扩群、改造需要持续投入，上市公司基于审慎考虑未参与下一轮6亿元增资。公告同时强调，三元股份及关联方仍对首农畜牧“具有实际控制力”。

从2022年1月开始并表，到2023年5月不再并表，这场由上市公司直接控股核心牧场的实验只持续了约16个月。

首农畜牧100%股权的评估值从24.34亿元（2021年）到24.36亿元（2023年），基本没有贬值。三元还因为转让股权在2023年确认1.92亿元收益。

不管转让动机如何定性，一个客观事实是三元股份对首农畜牧的股权从51%降到19.26%，意味着上市公司不再承担首农畜牧的亏损，也失去了这家核心原奶供应商的控股地位。

奶源没有退出供应链，2024年，三元预计向首农畜牧采购原料奶14亿元，向河北首农现代农业采购原料奶4.5亿元。到今年上半年，三元向首农畜牧等四家集团控制企业采购原辅料合计8.85亿元，其中向首农畜牧采购5.56亿元。

2024年8月，三元在投资者互动平台也对投资者做出表示，公司大部分奶源来自控股股东北京首农食品集团旗下北京首农畜牧发展有限公司。当牧场从并表子公司变为独立关联方后，上市公司的成本结构发生了某种变化。

02 风险上移，叙事膨胀

2025年年报里有一句精确表述：“三元北京鲜牛奶依托大股东首农食品集团28座现代化牧场，实现100%自有奶源供应。”

这句话有两个限定：第一，针对的是北京鲜牛奶，不是三元所有产品；第二，牧场属于大股东首农食品集团，不是三元股份直接全资拥有。

站在首农食品集团角度，牧场属于集团体系，可以称“集团自有牧场”。站在三元股份角度，不能单独控制首农畜牧。三元享有集团奶源支持，却需要通过关联交易取得奶源。

但在消费者心智中，“自有奶源”就是意味着品牌对牧场和供应链的直接掌控，消费者不需要也不会深究几家公司之间的股权变动。

这种区别在2026年显得格外重要，因为这句话承担着三元品牌焕新和战略转型的任务。

在2024年上半年业绩说明会上，总经理唐宏说公司发展过程中形成了“工厂布局不合理、SKU过多、缺乏大单品、机构人员等问题”，当年上半年，三元退市SKU占比已接近20%。

产品收缩启动一年后，三元又更换了业务负责人。2025年4月底，唐宏因个人原因卸任总经理，1984年出生的陈海峰接任。自2011年以来，三元总经理职位已多次更替，而陈海峰是媒体统计中的首位80后业务负责人。

与三元内部培养的传统乳业管理者不同，陈海峰此前先后在宝洁负责市场策略和营销，在强生负责电商和重点客户业务，在飞鹤担任裁助理兼大健康公司总经理，又在京东管理大商超全渠道、数智农业和重点客户业务。可以看出，三元希望引入的是一名具有消费品营销、电商和渠道整合经验的职业经理人。这与当时三元面临的问题相符合。

陈海峰上任后，三元将战略资源收拢到北京市场和低温产品。2026年，三元食品品牌负责人坦言，推出北京系列正是基于品牌老化问题的一种创新尝试。北京鲜牛奶、北京酸奶和北京纯牛奶被赋予品牌焕新和战略大单品的双重任务。

三元在产品端继续压缩低销量、低毛利SKU，把资源投向大单品；在区域端减少对外埠经销网络的投入，强化北京终端铺市、直营和电商；在品牌端，把北京地域、集团牧场、72℃低温杀菌、7天短保和T+0配送组合成一套完整卖点。

集团牧场、72℃低温巴氏杀菌、7天短保和“T+0”配送组合在一起，就是为了告诉消费者，这不是那种在货架上存放半年的长效保质期奶，是真正的鲜奶。72℃是国际公认保留牛奶活性营养的最佳杀菌温度，能杀死有害菌群，同时最大程度保留乳铁蛋白、免疫球蛋白这些活性物质。

以上几点，使北京鲜牛奶在今年上半年收入同比增长61.6%。这个爆款没有扭转整个液态奶板块的压力。2025年上半年，三元液态奶收入19.93亿元、成本15.10亿元，毛利率24.25%。今年上半年，液态奶收入降至约18.98亿元，成本却升至15.24亿元，毛利率下降至19.70%，同比减少4.55个百分点。

在渠道体系，今年上半年，三元新增经销商339家、退出448家，净减少109家。其中，北京地区净增加11家，北京以外地区净减少120家。发生变动的经销商合计达到787家，相当于年初经销商总数的三分之一。

与此同时，公司称其在北京市场新增铺市门店超过4000家，电商业务收入增长26%。一进一退，三元正在把有限的渠道资源进一步集中到优势市场，全国化经销网络慢慢变薄。

三元的销售增长，贷款回收没有跟上。6月末，公司应收账款同比增长12.1%，明显快于同期4.11%的营收增速。也就是说，为扩大冰品铺货，三元有更多资金暂时压在客户和渠道手中，后续回款情况仍需观察。

在这种背景下，“100%自有奶源”的品牌叙事承担了越来越重的功能。要证明产品品质的基础之上还要支撑三元的品牌焕新、战略大单品和区域竞争壁垒。

“100%自有奶源”是一面镜子，照出的是资本结构调整后一家乳企在产业链上的真实位置。三元曾经试图用控股股权兑现这个承诺，16个月之后证明了自己无法承担上游牧场的负债和投入，又退回到依赖大股东关联采购的老路。

本文来自微信公众号“市值水晶”，作者：市值水晶，36氪经授权发布。