人形机器人IPO风声趋紧：刚敲钟CEO炮轰同行“虚假收入”透支行业

具身智能轰轰烈烈的上市潮，突然迎来了一盆冷水。

昨日，据The Information援引知情人士消息，国内监管部门近期已向部分投行和投资机构进行非正式“窗口指导”，以提高人形机器人企业IPO的审批门槛。

报道称新要求相当具体：拟上市企业需要证明能够形成持续性收入，正在走向减亏，或者拥有真正重要的技术创新。监管态度变化背后，则是今年急剧升温的一级市场融资、超过40家机器人企业密集排队上市，以及宇树科技上市后剧烈的股价波动。

目前，中国证监会尚未公开回应这一消息。不过，二级市场率先给出了反应。

今日上午，宇树科技股价继续下探，上市以来首次跌破500元/股，总市值逼近2000亿元。相比8月19日上市首日1100元的开盘价，股价回撤超过一半；相比4449亿元的盘中最高市值，则已经蒸发超过2400亿元。

“攒局型”创业：借关联造流水？ 

资本层面释放信号，圈子里的探讨和反思也愈发坦诚公开。

一位上周刚刚带领公司登陆港股的机器人公司CEO在朋友圈连续发文表态，支持提高机器人企业上市门槛，并把矛头直接指向当前盛行的“攒局型”具身智能创业。

在他看来，所谓“攒局型”企业，一个典型特征就是通过大量关联关系制造虚假收入。

例如围绕“数采中心”“租赁公司”等业务搭建交易，通过地方ZF、投资机构、供应商等关系形成订单和收入，再不断发布融资、签约、落地等“大新闻”，快速做高估值，并在成立两三年后冲刺上市。

他认为，“二级市场不是‘风险投资’市场，不应该一级化。”

一级市场可以下注技术路线、创始团队和几年后的成长空间，但上市企业面对的是范围更广的公众投资者。在他看来，除了极少数特殊技术方向，企业至少应该证明产品市场匹配，也就是PMF（Product-Market Fit），并形成真实、持续且具备一定规模的业务，再进入公开市场。

今天，这位CEO再度公开发声，言辞也越发激烈。

他公开称，目前北京、上海一些“名气很大、估值很高、上过春晚”的具身智能公司，正在大量利用所谓数采中心，以及与地方ZF、投资方、供应商之间的交易制造“虚假的、不可持续的收入”，并将这种做法评价为“不合法、不道德，而且不聪明”。

他认为“攒局型”创业的危害之处在于，“不仅是试图快速做上市坑害广大投资者，同时也是给他们自己挖坑”。一家企业如果依靠类似方式维持增长，今年做出来的收入，到了明年不仅必须继续做，还必须做得更多。

如此一来，为了维持增长曲线和估值，企业会越来越依赖外部资源和非市场化订单，最终掉进一个难以退出的循环。

他还提到了上一轮AI创业“四小龙”的教训。在其判断中，如果一家企业尚未证明自身商业模式，却试图提前进入二级市场，最终承担风险的将从少数专业投资机构，扩大到数量更多、信息更加不对称的二级市场公众投资者。

更具冲击力的是，他随后将行业层面的批评落到了具体企业身上。

在评论区，他公开质疑“银河通用”所谓的“地方支持其上市”，究竟是否存在明确依据，还是企业在对外强化ZF支持的预期，并公开邀请知情人士核实。

针对上述言论，我们向银河通用工作人员进行了求证，截至发稿尚未收到官方回应。

同时值得注意的是，这位发声者本人所创立的机器人公司，在本月初正式登陆港交所主板，成为今年机器人上市潮中的抢跑新成员。

当然，他所在的公司，和宇树一样，本身也正在经历二级市场的重新定价。该公司以101.70港元/股登陆港交所，上市首日即告破发；随后连续四个交易日下跌，累计跌幅超过22%，盘中最低一度触及75.4港元。

截至9月10日盘中，股价虽反弹至约87港元，但仍较发行价低约14%。此前招股阶段，其公开发售部分曾获得约3835倍超额认购。

超40家公司挤一道收窄的门 

这场争论爆发的另一个重要背景就是，目前等待上市的机器人公司已经太多了。

今年3月，行业统计显示，国内已有超过20家具身智能企业明确上市计划；如果把工业机器人、移动机器人及机器人核心零部件企业一并计算，8月梳理出的正在进行不同阶段资本化运作的机器人企业已经达到45家。

最靠前的一批已经进入公开审核。

宇树科技8月19日正式登陆科创板；云深处科技5月获得科创板IPO受理，目前处于已问询阶段，8月已经披露首轮问询回复；乐聚智能5月获创业板受理，同样进入已问询状态，也是创业板第四套上市标准启用后的首家申报企业。

另一批明星公司则正在加速赶往港股。

智元创新7月已经正式确认启动赴港上市流程；此外，银河通用、逐际动力和星海图等企业已经提交上市相关材料。其中逐际动力此前被曝以保密方式递交港股IPO申请，7月刚刚完成近2亿美元Pre-IPO轮融资。

如此密集的上市计划背后，还有一笔更现实的账。

具身智能是典型的高研发投入行业，不少明星企业已经连续完成多轮融资。对于成立时间较长的公司而言，上市除了获得新的融资渠道，同样承担着给早期投资人提供退出路径的功能。

宇树就是最典型的样本。

这家公司2016年成立，直到今年登陆资本市场已经走过十年。其IPO发行价为150.80元，即便如今跌至500元附近，仍然是发行价的约3.3倍。

对更早进入的一级市场投资人而言，回报则更加惊人。曾有媒体根据宇树上市材料测算，以上市首日早盘最低价882元计算，德迅投资项目整体回报约703倍，祥峰投资约560倍，红杉中国账面回报约223.5倍。这里仍然只是账面收益，原始股东实际退出还受到锁定期等规则限制。

于是，同一个500元股价，在不同人眼里意味着完全不同的故事。

对于1100元买入的二级市场投资者，它意味着腰斩；对于十年前进入的一级投资人，它依然可能意味着数百倍账面回报。

当如此庞大的资金、估值和退出需求同时挤向公开市场，谁能够上市、什么样的企业应该被允许上市，自然不再只是创业公司的融资问题。

“持续收入”愈发关键 

也正因此，此次窗口指导中最值得注意的要求，可能并不是“必须盈利”。报道称，监管给出的三个选项分别是持续性收入、亏损收窄，或者真正重要的技术创新。

其中，“持续性收入”恰好撞上了机器人商业化最难解释的一道题。

机器人能够完成某项任务（技术难度），与客户愿意长期为它付钱（商业难度），是两个完全不同的问题。以目前各家争夺最激烈的工厂场景为例，技术团队关心的是机器人能否完成抓取、搬运、上下料，模型成功率还能提高多少；但真正决定企业采购的，往往是稳定性、良率、停线成本以及责任归属。

厂长可以为了自动化尝试一套新设备，但具体负责产量和良率的产线负责人，面对的是每个月甚至每个批次的KPI。机器一旦故障，少生产了多少件产品、谁负责补产、损失算在谁头上，这些问题最终都必须落到具体的人和账上。因此，完成一次交付不等于完成PMF，一张订单也不能天然证明需求能够持续。

这恰恰也解释了为什么“数采中心”会成为此次争论中反复出现的关键词。

数采中心本身当然存在真实需求。当前具身模型普遍缺少高质量真机数据，国家发改委8月底也明确提出，要构建高质量真机数据采集系统、布局具身智能实训场。

但真正引发争议的，是收入背后的成色。当买单方深度绑定相关产业项目、投资方或关联方，即便合同与回款货真价实，也难逃最现实的追问：这是真实的市场需求，还是资源置换的一锤子买卖？明年还能否持续？脱离了这层利益纽带，外部客户还愿不愿按同样的价格买单？

事实上，政策端早已预警。

8月28日，有关部门在谈到机器人产业时明确提出，要防止“盲目跟风、一哄而上”，并反复强调“真实场景”和“真实需求”。十多天后，IPO窗口指导收紧的消息传来了。

本文来自微信公众号 “AI前线”（ID：ai-front），作者：四月，36氪经授权发布。