产量暴跌两成，利润却暴涨34.6%，沙特阿美这份财报藏了什么秘密

沙特阿美靠内部炼化通道与管道对冲减产获高利润。

沙特阿美11月3日发布三季度财报。上游调整后EBIT下降9%，产量从1080万桶/日降至870万桶/日，净利润却同比增长34.6%至362.52亿美元。补上裂口的是下游：调整后EBIT达创纪录的103亿美元，同比增长234%。

埃克森美孚和雪佛龙同期炼油利润同样暴涨，但沙特阿美利润留存的方式不同。这份财报真正透露的是，一家同时握有出口管道和内部炼化通道的公司，正把供应中断从全行业成本变成自己可持续捕获的价差。

01

一家把一半产量

从市场上收回来的石油公司

要理解这个逻辑，得先看清沙特阿美今天的结构。它不再是一家单纯的原油出口商。

CEO纳赛尔在业绩电话会上给出的数字是：公司51%的产量直接送进了自己的炼油、化工和营销系统。剩下的49%才进入出口通道，承受霍尔木兹海峡的通行风险、油轮袭击和运费飙升。

这个比例在正常年份里只是一体化程度的描述。但在2026年，它变成了利润的隔离层。

霍尔木兹受阻之后，从波斯湾到亚洲的基准航线运费从冲突前约每桶2美元一度涨到超过22美元。出口那条腿在失血。

沙特对华原油的月度装船量在7月降至约1200万桶，日均38.7万桶，中石化连续两个月没有采购沙特现货。

但送进自家炼厂的那51%，走的是东西管道和长期合同。不经过现货市场的即时定价，也不依赖霍尔木兹的通行许可。

上游减产了约210万桶/日。其中相当一部分价值没有消失，只是从“少卖了原油”变成了“多炼了产品”。

下游那234%的EBIT增长，本质上是这条内部通道在行业冲击中承接住了上游释放不出去的量。

02

炼油景气是公共的

把原油送进自己炼厂的能力不是

把沙特阿美和埃克森美孚、雪佛龙放在一张表里看，分野很清楚。

埃克森美孚和雪佛龙的炼油利润爆发，核心是“在正确的地方拥有正确的炼厂”。墨西哥湾和西海岸的装置在柴油裂解价差飙升时满负荷运转，赚的是加工价差的钱。埃克森美孚CFO说得很坦率，这与其说是意外之财，不如说是对在最需要时增产的回馈。

沙特阿美多了一层它们没有的东西。它同时是那些炼厂的原油来源，而且原油可以通过一条不经过海峡的管道到达自己的炼厂和红海港口。

东西管道在冲突前运力约700万桶/日，其中约500万桶可用于出口，其余供给西部炼厂。霍尔木兹受阻后成了沙特原油出海的关键生命线。

9月管道输送量恢复到580万桶/日。管道在遭遇无人机袭击后一度停运，但数日内即恢复运行。

这才是沙特阿美与纯炼油商的结构性差异。

炼油景气是全行业共用的东风。但把原油从“可能断掉的出口通道”转入“仍然运转的内部通道”的能力，是东西管道和那51%的转化比例共同构成的。

竞争对手可以买原油来炼。沙特阿美不需要在现货市场上为原料竞价。它的原料在自己的管道里。

纳赛尔说公司的应急响应速度是行业平均水平的六倍以上，部分原因是快速响应团队、应急维修库存和无人机的提前配置。这不是修辞。这是在冲突爆发前就完成的基准测试结果。

03

中国买家还在买油

但“买的方式”正在被重新定价

沙特阿美最大的单一客户市场仍然是中国。但2026年上半年的进口数据说明，价格和流量之间的传导已经变得比以前更敏感。

7月对华分配量滑到38.7万桶/日的低位。中石化连续两个月没有采购沙特现货，荣盛石化当月的沙特原油采购量也显著缩水。

中国买家的反应是理性的。当沙特官价溢价叠加创纪录的运费，削减长约提取、转向折扣俄油和巴西原油是正常的商业选择。

沙特阿美的应对方式不是单纯在价格上让步。

它在做的是把“卖油”变成“锁流量”。荣盛石化10%的股权交易金额为246亿元人民币，附带每天48万桶、为期20年的长期供应协议。

东方盛虹和裕龙石化的战略股权框架、恒力石化的合作序列，本质上是用资本关系给原油出口增加一条不依赖现货市场意愿的通道。

当一家中国炼厂有沙特阿美的股权参与和长期供应安排，它在现货市场上削减采购的自由度会下降。而沙特阿美获得的是一个不经过霍尔木兹、也不完全暴露在现货报价波动中的出口去向。

这套安排锁定的不是价格，是原油从东部油田到中国炼厂的那条物理流向。

放到中东整体图景里看，这也不是沙特阿美一家的动作。阿联酋的ADCOP管道运力在150万到180万桶/日之间，已经在承担绕开霍尔木兹的功能，通往富查伊拉的扩建工程完成后总运力将升至约330万桶/日。伊拉克也在修通往土耳其杰伊汉的管道。

海湾产油国集体在做同一件事，把出口基础设施从“依赖一条海峡”改造成“多条腿走路”。

但物理上限仍然存在。东西管道运力中约200万桶要供给西部炼厂，真正可用于出口的部分在扩建完成前是有限的。

沙特阿美能在有限空间里把调度做到极致，靠的是危机前就建好的管道、储罐和应急响应体系。

沙特阿美这份财报里最该被记住的，不是362.52亿美元的净利润，也不是234%的下游增速。是上游在减产、下游在赚钱、连接两者的那条管道和51%的转化比例，把利润留在了同一张资产负债表里。

炼油行业的高利润率是地缘冲突推起来的。全球约10%的炼油产能已经退出运行，柴油裂解价差在9月逼近每桶95美元，IEA预计柴油供应紧张可能持续到2027年下半年。这些条件会随着供应恢复而改变。

但“原油能不能在中断发生时继续流向自己的炼厂和港口”这件事，不会因为裂解价差收窄而消失。

中国买家需要关注的不是沙特阿美下一季度的利润同比，而是延布港的实际装船量和东西管道扩至1000万桶的工程进度。那些数字比财报更早地告诉市场，供应可靠性正在被谁定价，以及定价权正在往哪一边倾斜。

本文来自微信公众号“预见能源”，36氪经授权发布。