半年亏60亿，牧原股份的底牌还剩几张？
“营业收入594.10亿元，同比下降22.30%；归母净利润亏损60.78亿元，而去年同期还是盈利105.30亿元。”
这是牧原股份自2013年以来中期营收首度下降 ， 上市十几年从未断过的增长曲线，在这个周期底部被生生打断。
在二级市场方面，近一年，公司股价在上证指数出现震荡上行的背景下，公司股价出现回落。
公司还刚完成了高层大换血。2026年6月，创始人秦英林卸任董事长、总裁职务，由曹治年接任董事长，90后高管高曈出任总裁。
后秦英林时代的第一份半年报，就 出现了大幅亏损 。
亏了这么多，亏哪里了？这是全网最关心的问题。
笔者总结，核心原因是猪价持续低迷，上半年销售均价约10.4元/公斤，同比下降近三成，而养殖完全成本仍在11.7元/公斤左右，售价低于成本超过1元/公斤，每出栏一公斤都在亏损。
同时，公司出栏规模并未收缩，上半年销售商品猪3861.5万头，同比微增0.6%，销量越大亏损总额反而越高。
受此影响，养殖业务毛利率由去年同期的20.24%降至-4.51%，收入同比减少30.51%，而成本降幅不到9%。
此外，上半年计提资产减值损失3.14亿元。屠宰业务虽盈利9.36亿元，但体量不足以弥补养殖板块的巨额亏损。
养猪这门生意，难道连牧原都扛不住了？笔者今天就对这家公司深入研究下，看看这家公司到底怎么样，还有多少底牌。
生猪价格降至冰点
在分析牧原股份的半年报之前，有必要先搞清楚一个核心问题：猪价这几年到底经历了什么？
根据 农业农村部公布的 数据， 2025年 活猪均价为14.44元/公斤 ，同比下跌 9.2 % ， 全年走势“前高后低” ， 全年价格创2019年 以 来新低 。
进入2026年，猪价加速下跌 ， 上半年国内生猪均价降至10.4元/公斤，同比下滑4.3元/公斤，降幅达29.3%。
在行业持续下行的背景下，2026年 上半年全行业陷入深度亏损 ， 牧原的半年报，不过是这个价格曲线在财务上的自然映射。
资料来源: 牧原股份2026年半年报
猪价跌得比成本降得快
2026年 上半年，牧原股份销售商品猪3861.5万头，同比微增0.58% ， 但 营业收入却因 商品猪销售均价 大幅下降而 同比下降22.30% ， 养殖业务毛利率直接 降 至 -4.51%。
也就是说， 猪价 持续 低位运行，连牧原的成本都 覆盖不了， 处于 “卖一头亏一头”的状态 。
利润表亮点是屠宰业务。 2026年 上半年，牧原股份 屠宰生猪1723.4万头，同比增长50.98%，屠宰肉食业务收入220.61亿元，毛利率4.24% 。
但屠宰业务的体量，还撑不起养殖业务的窟窿 ，2026年上半年，牧原股份销售毛利率-1.58%，销售净利率更是低至-10.24 % 。
更让投资者揪心的是经营活动现金流。2026年上半年，公司经营活动现金流净额为-22.24亿元，而去年同期是净流入173.51亿元，这个变化幅度之大，值得投资者高度关注。
资料来源: 牧原股份2026年半年报
自繁自养的两面性
要理解牧原，先得理解它的 运营 模式。
牧原股份从1992年创立至今，始终坚持“ 自繁自养一体化 ”的封闭式养殖模式。
与温氏股份 等其他养殖企业 的“公司+农户”模式不同，牧原从饲料加工、种猪育种、仔猪繁育到商品猪饲养，全部自己干。
公司一体化产业链经营模式能够将各个生产环节置于可控状态，在食品安全、疫病防控、环保运行、质量控制、成本控制等环节具有一定的优势 ，因此，牧原股份的毛利率远高于同业 。
资料来源：中诚信国际 2026年信用评级报告
但这个模式也有它的“另一面”。
第一，重资产。 自繁自养意味着大量的固定资产投入 ， 猪舍、饲料厂、屠宰场，全是重资产。 重资产模式意味着大量的固定资产投入 ， 因此 牧原股份 充分运用杠杆， 从银行取得了大量借款 。
周期上行时，重资产是杠杆放大器；周期下行时，重资产就成了财务负担。
第二，规模刚性。 产能一旦建成， 固定资产 折旧、人工、维护费用都是刚性支出。猪价跌了， 但 产能不能 在一朝一夕削减 ， 规模越大的企业，在周期底部越难灵活转身。
第三，生物安全风险高度集中。 数千万头生猪集中在自有的养殖场里，一旦发生疫病，风险是系统性的。
牧原为此投入巨资建立了非洲猪瘟防控的成套生物安全体系，但集中化本身就是一个无法消除的风险敞口。
客观地说，自繁自养模式没有绝对的好坏，它是一把双刃剑。
在猪价高位时，它是牧原最深的护城河；在猪价低位时，它也是牧原最沉的包袱。
牧原能在过去十年从一家地方养猪企业成长为全球最大生猪养殖企业，靠的是这个 全产业链一体化的 模式。
养猪比科技公司还能烧钱？
这是牧原半年报里最让人意外的一个数字，也是最近全网热议的一个话题。
2026年上半年，牧原股份研发费用 7.09亿元，而温氏 股份同期研发费用只有3.96亿元，新希望六合2025年全年研发费用仅1.91亿元 。
一家养猪企业，半年花大几个亿搞研发，比很多科技公司都多。尤其最近有个话题，牧原的研发费用比宇树科技还足，引发很多网友的热议。
牧原的研发费用花在哪了？
牧原股份在2026年 半年报中披露， 公司已 与阿里云达成战略合作，联合开发行业首个垂直类养猪大模型 ， 将发展过程中积累的经验、方案植入养猪大模型，帮助一线员工解决技术与管理上的难题 。
2026年 8月，牧原 又 华为签订战略合作协议，双方合作全面升级至AI智能养殖、绿色低碳、产业数字化等核心新赛道。
养殖业也要迎接科技浪潮，大势所趋，但具体到“养猪大模型”到底能给业绩贡献多少真金白银，目前还看不到清晰的 预期 ，公司在半年报中仅披露“ 大模型的建设还处于初期发展阶段 ” 。
这是一个值得思考的问题。
引发关注的关联交易
根据牧原股份《 关于2026年度日常关联交易预计的公告 》，2026年全年将从关联方采购商品接受劳务预计近70亿元。
2026年上半年，牧原股份 最大的关联交易是 与河南牧原建筑工程有限公司及其子公司发生 的 合计金额23.79亿元。 这个 关联方是什么来头？
截图来源：企查查
河南牧原建筑工程有限公司 与牧原股份同受 牧原实业集团有限公司 控制 ， 牧原实业集团有限公司 ， 两位股东 正是创始人秦英林 及其 妻子。
换句话说， 牧原股份在把大量工程活包给实控人自己公司 。
对于一家上市公司来说，关联交易本身不违法，关键看定价是否公允、程序是否合规。
尤其在公司巨亏60亿的背景下， 仍有 大额的 关联交易流向实控人家族控制的企业，难免让很多投资者多想一层。
更值得关注的是，2026年8月20日，牧原股份董事会审议通过了《关于2026年度增加日常关联交易的议案》。
这是何意？这 到底是否属于 正常的商业安排 ？ 问题的答案，决定了投资者应该给牧原多少信任溢价。
即将到期的可转债
牧原股份的债务问题，一直以来是资本市场关注的焦点。截至2026年6月末，牧原股 份 有息债务超过750亿元，其中短期债务占比超过7成 ， 这种债务结构在养殖行业中是比较少见的， 存在“短债长投”的特征。
更为棘手的是，牧原转债 2027年8月到期，至今还有超过95亿元尚未转股 ， 如果债券持有人不选择转股，公司就必须拿出近百亿真金白银全额兑付。
一旦全额现金支付，企业的流动资金会大幅缩减，日常养殖生产和后续经营布局都会受到直接影响 。
为了应对这一压力，牧原并非没有准备。
2026年7月，公司80亿元债务融资工具获准注册，额度有效期为两年。
笔者个人认为，如果可转债 到期时需要兑付的金 额较大， 这笔额度可以在可转债到期时提供融资衔接 ，但始终是借新还旧，不解决根本问题 。
总结与展望
牧原股份的2026年半年报，出栏量还在增长，成本 仍在 下降，屠宰业务 持续 发展 ， 这些是事实。但营收 下 降、巨亏60亿、 经营活动 现金流为负、有息负债 较上年末增长 ， 这些也是事实。
牧原手里的底牌还有几张？
成本优势是一张。 自繁自养的一体化运营模式，让牧原养猪的 完全成本比行业平均低，这是它穿越周期的最大筹码。
随着健康管理、种猪育种、智能化应用等措施落地， 其 成本仍有下降空间。
屠宰业务是一张。 2026年 上半年每月盈利，说明 牧原的 一体化布局开始见到成效，养殖和屠宰的协同效应正在显现。
规模优势是一张。 牧原股份 作为生猪养殖行业龙头企业，截至2025年末，拥有生猪养殖产能8216万头/年，稳居行业第一；单班年屠宰生猪产能仍为2900万头/年，龙头地位稳固，规模优势显著。
一旦猪价触底反弹，牧原股份能够 取得的利润与现金流规模依然可观。
此外， 公司于2026年完成港股上市，形成A+H两地上市架构，融资渠道更加畅通。管理层在报告期内完成5亿元A股增持，并启动了H股股份回购，也一定程度上显示了诚意和信心。
截至6月末，货币资金余额为165.47亿元，这个对冲短期市场波动风险的安全垫还比较厚。
牧原股份从一家地方养猪企业成长为全球最大生猪养殖企业，这个故事足够精彩。
自繁自养模式成就了它的今天，但也在周期底部放大了它的痛苦。
2026年下半年，牧原股份面临的挑战不比上半年少。
猪价能不能 如期 回暖？成本能不能继续降？ 养猪大模型到底能提高多少效率 ？公司未来的增长预期在哪里？
这些问题，远比一份半年报里的几个漂亮数字更重要。
假以时日，未来可期。
对“猪茅”这家公司，我们也将持续关注。
本文来自微信公众号“投行圈子”，作者：投行大师姐，36氪经授权发布。
